Pour un investisseur crédit, les obligations convertibles peuvent offrir davantage qu’une exposition hybride entre obligations et actions. Une fois le risque directionnel sur l’action couvert, elles permettent d’accéder au crédit d’un émetteur avec, dans certains cas, une décote par rapport à sa dette obligataire classique de même séniorité, tout en conservant des protections spécifiques et un moteur de performance supplémentaire lié à la convexité.

Acheter le même crédit… parfois moins cher

Le premier intérêt est probablement le plus intuitif pour un investisseur crédit. Les marchés obligataires traditionnels et convertibles ne valorisent pas toujours de la même manière le risque d’un même émetteur.

Les deux marchés disposent de bases d’investisseurs différentes. Les investisseurs convertibles regardent notamment les caractéristiques techniques de l’émission, comme la convexité, la sensibilité action et la valorisation de l’option. A l’inverse, un investisseur crédit traditionnel se concentre principalement sur le rendement, le spread et la solvabilité de l’émetteur.

Cette segmentation peut créer des anomalies de valorisation.

Lorsque l’on compare des instruments présentant une séniorité et des caractéristiques juridiques suffisamment proches, certaines obligations convertibles peuvent faire ressortir un spread de crédit implicite supérieur à celui de la dette traditionnelle comparable du même émetteur.

Autrement dit, il peut être possible d’acheter le même crédit moins cher ou, plus précisément, d’obtenir une rémunération de crédit supérieure pour un risque de rang comparable, tout en conservant une option sur l’action que l’on peut gérer séparément.

Pour un investisseur fondamentalement positif sur le crédit, cette situation est particulièrement intéressante. Il devient possible d’acheter le risque crédit d’une entreprise à une valorisation attractive par rapport au marché obligataire classique, tout en disposant d’un moteur de performance additionnel.

C’est l’un des principes fondamentaux de l’arbitrage de convertibles: ne pas considérer la convertible comme un produit indivisible, mais distinguer les différentes sources de valeur qu’elle contient.

Couvrir l’action sans renoncer à la convexité

L’exposition actions peut être largement neutralisée en vendant à découvert une quantité d’actions correspondant à la sensibilité action de la convertible au sous-jacent. Mais couvrir le delta ne signifie pas supprimer la valeur de l’option.

Sans entrer dans les aspects plus techniques de l’arbitrage de volatilité, l’idée est simple: la volatilité des marchés, traditionnellement source de risque pour un portefeuille crédit, peut devenir ici une source potentielle de performance.

L’option constitue ainsi un moteur complémentaire au portage crédit.

Pour un investisseur obligataire, la différence est importante: la performance ne dépend plus uniquement du portage et du resserrement des spreads. Elle peut également bénéficier des mouvements du marché actions, sans nécessiter de conserver une exposition directionnelle significative à celui-ci.

La convexité ne constitue toutefois pas un rendement automatique. Sa monétisation dépend notamment de la volatilité réalisée, du niveau de volatilité implicite payé dans la convertible, des coûts de transaction et de financement, ainsi que de la liquidité du sous-jacent et de l’émission.

Une protection supplémentaire dans les situations de M&A

Les convertibles possèdent également une caractéristique particulièrement intéressante dans une approche crédit événementielle: leurs clauses de changement de contrôle.

De nombreuses émissions comportent des mécanismes destinés à protéger le porteur en cas d’acquisition de l’émetteur. Parmi eux figurent notamment les clauses de ratchet, qui peuvent améliorer temporairement les conditions de conversion lorsqu’un changement de contrôle intervient.

Une obligation convertible peut alors offrir une seconde source de valeur. Indépendamment de son impact sur le crédit, une opération de M&A peut entraîner une revalorisation de l’action, de l’option et des protections prévues dans le prospectus.

Le M&A devient ainsi potentiellement favorable à plusieurs niveaux. Cette dimension est souvent sous-estimée lorsque les convertibles sont analysées uniquement sous l’angle de leur sensibilité action.

Trois moteurs plutôt qu’un seul

C’est finalement ici que l’intérêt de l’arbitrage de convertibles devient particulièrement évident pour un investisseur crédit.

Une obligation classique génère essentiellement sa performance à travers son portage et l’évolution de son spread. Une convertible correctement sélectionnée et couverte peut potentiellement combiner trois sources de rendement:

• le crédit, avec du portage et éventuellement une rémunération supérieure à celle d’une dette traditionnelle de même séniorité;
• les événements, notamment lorsque les clauses de changement de contrôle ou les ratchets de conversion créent une asymétrie favorable;
• la convexité, qui peut être progressivement monétisée grâce à la gestion dynamique de la couverture actions.

Cette diversification des moteurs de performance prend une importance particulière dans un environnement où les spreads peuvent être historiquement serrés et où le portage constitue souvent la principale source de rendement des portefeuilles obligataires.

Ajouter un moteur de performance au crédit

Pour un investisseur crédit, l’intérêt de la convertible n’est donc peut-être pas tant de participer à la hausse des actions que de conserver une exposition à un crédit attractif tout en disposant d’une convexité capable d’apporter une source de rendement différente.

Il ne s’agit pas de remplacer une allocation obligataire par une stratégie sophistiquée. Il s’agit de chercher le crédit là où il est le mieux valorisé, y compris sur le marché convertible, puis d’exploiter les caractéristiques supplémentaires de l’instrument.

Dans certains cas, la convertible permet d’obtenir une rémunération de crédit attractive à rang comparable. Dans d’autres, elle offre une optionalité particulièrement intéressante en cas d’opération de M&A. Et parallèlement, sa convexité peut apporter une source de performance davantage liée aux mouvements des marchés qu’à la seule direction des spreads de crédit.

L’arbitrage de convertibles constitue ainsi une autre manière d’investir dans le crédit, en combinant une rémunération potentiellement attractive, une optionalité événementielle et une convexité monétisable.