Alors que les primes de risque sur le marché obligataire se sont nettement resserrées, les investisseurs peinent à trouver des points d’entrée réellement attractifs. Pourtant, une stratégie technique permet encore de capter du rendement obligataire décoté : celle des obligations convertibles couvertes en actions.

Cette approche consiste à neutraliser le risque action en vendant le sous-jacent, afin d’isoler la composante crédit et de bénéficier du plancher obligataire implicite. L’investisseur conserve ainsi un portage compétitif, tout en réduisant le capital immobilisé.

L’exemple TUI: une convertible toujours plus intéressante que l’obligation classique

La structure de financement de TUI illustre bien cette opportunité. Deux instruments coexistent sur le marché : une obligation classique à échéance 2029, et une obligation convertible à échéance 2031, assortie d’une clause de rappel au pair dès 2028.

Fin avril 2025, la convertible, une fois couverte en actions, proposait un spread de crédit implicite proche de 410 points de base. L’obligation classique, elle, affichait un spread autour de 260 points. À profil de crédit identique, la convertible permettait donc de capter 150 points de base de portage supplémentaire.

Aujourd’hui encore, malgré le resserrement général du marché du crédit, cet avantage subsiste. Le spread implicite de la convertible reste autour de 250 points, contre 130 points pour la souche 2029. L’écart de portage reste donc significatif.

Cette différence s’accompagne d’une protection à la baisse grâce à la couverture action. La clause de rappel en 2028 raccourcit la durée effective du risque crédit, renforçant ainsi l’attrait du support pour les investisseurs recherchant un profil défensif à moyen terme.

Les nouvelles émissions de Nissan: un différentiel de portage manifeste

Ce mois-ci, Nissan a lancé une obligation High Yield en euros à échéance 2029, offrant un coupon de 5,25 %. Cela correspond à un spread de crédit d’environ 300 points de base.

Au même moment, l’entreprise a également émis une obligation convertible en yen à échéance 2031, assortie d’un coupon de 1 %. En neutralisant le risque action et devise, cette convertible reconstituée en obligation synthétique affiche un spread implicite proche de 500 points de base.

À exposition crédit équivalente, cette structure permet donc de générer environ 200 points de base de portage supplémentaire. Mais son intérêt va au-delà de ce rendement: elle permet aussi de tirer parti de la valorisation optionnelle et offre une indexation à la volatilité du sous-jacent.

Ce type de structure met en lumière les inefficiences persistantes du marché, notamment sur des profils obligataires hybrides ou complexes, qui offrent une prime par rapport aux obligations traditionnelles.

Le soutien du marché primaire

Le dynamisme du marché primaire des obligations convertibles constitue un facteur de soutien. Depuis le début de l’année, les volumes d’émissions dépassent déjà ceux de 2024, confirmant la solidité du redémarrage entamé après la remontée des taux.

Plusieurs éléments nourrissent cette dynamique. Les taux d’intérêt restent élevés, en particulier aux États-Unis. Les facteurs générateurs de volatilité sont toujours présents, dans un contexte macroéconomique, politique et géopolitique incertain. Enfin, les marchés actions ont enregistré de bonnes performances depuis le début de l’année, incitant les émetteurs à revenir sur le segment convertible.

Les conditions moyennes d’émission restent attractives et les nouvelles émissions s’accompagnent souvent de décotes par rapport à leur juste valeur, ce qui crée un potentiel de gain dès les premiers jours plus important que sur les marchés obligataires traditionnels. Aux Etats-Unis, la performance moyenne constatée le premier jour de cotation dépasse ainsi les 2%.

Une expertise nécessaire

Dans un marché où les points d’entrée obligataires deviennent de plus en plus rares, les obligations convertibles couvertes en actions offrent encore des opportunités de rendement décoté. En neutralisant le risque action, elles permettent de reconstruire des expositions crédit attractives, souvent sous-évaluées par rapport au marché classique.

La mise en place de ce type de stratégie nécessite des capacités techniques et opérationnelles, mais elle offre une combinaison rare : portage élevé, protection intégrée et potentiel de revalorisation. A l’heure où le marché tend à se normaliser au détriment du porteur de risque, ces poches d’inefficience deviennent d’autant plus précieuses.