La dernière réunion du Comité fédéral de l’open market (FOMC) a laissé un sentiment mitigé aux investisseurs. Selon nous, le président Kevin Warsh n’est pas parvenu à clarifier la fonction de réaction de la Réserve fédérale (Fed), ni la vision de la banque centrale concernant la situation économique actuelle et l’orientation de la politique monétaire. Après une vague de ventes sur les bons du Trésor américain et une volatilité accrue des actifs risqués (à laquelle le léger effondrement de Situation Awareness n’a guère contribué), les marchés semblent déjà se concentrer sur le prochain catalyseur potentiel: un éventuel accord entre les États-Unis et l’Iran.
S’il est compréhensible que les marchés soient passés à autre chose, nous pensons que certains doutes ont pu émerger quant à la crédibilité de la Fed. Ces interrogations pourraient avoir des effets plus durables si elles ne sont pas dissipées lors d’une prochaine réunion du FOMC. Plusieurs articles publiés récemment abordent ce sujet en soulignant que la crédibilité est l’actif le plus précieux d’une banque centrale. Elle se construit au fil de nombreuses décisions judicieuses, mais peut être remise en cause par seulement quelques erreurs. Bien que nous partagions l’idée qu’une partie du redressement de la courbe des taux puisse être liée à ce manque de clarté, ce qui correspond à l’augmentation continue de certains indicateurs de prime de terme, nous estimons que les marchés n’ont pas encore commencé à intégrer une éventuelle érosion de la crédibilité de la Fed à moyen terme.
Cette situation présente à la fois des aspects positifs et négatifs. Positifs, car les marchés continuent de croire que la Fed reste attentive à son mandat. Négatifs, parce que les taux nominaux pourraient encore augmenter sensiblement si la crédibilité de la Fed était réellement remise en question. Dans un tel scénario, nous devrions observer une hausse des anticipations d’inflation.
Comme le montre le graphique ci-dessous, la majeure partie de la hausse des rendements des bons du Trésor américain à cinq ans provient de l’augmentation des taux réels, tandis que les anticipations d’inflation sont restées dans leur fourchette habituelle et se situent désormais légèrement au-dessus de 2%. Si les investisseurs s’inquiétaient réellement de la capacité ou de la volonté de la Fed à ramener l’inflation vers son objectif, les rendements nominaux à cinq ans auraient progressé davantage sous l’effet d’une hausse des points morts d’inflation.
Il existait de solides arguments justifiant qu’un membre votant du FOMC se prononce en faveur d’un relèvement des taux lors de la dernière réunion: l’inflation demeure supérieure à l’objectif, l’économie continue d’afficher une résilience satisfaisante et le marché du travail ne montre pas de signes marqués de faiblesse. À l’inverse, plusieurs éléments plaidaient pour le maintien des taux: la hausse des prix du pétrole constitue un choc d’offre sur lequel la Fed a peu de prise, le marché immobilier reste atone et les taux directeurs se situent au-dessus de ce que la plupart des membres du FOMC considèrent comme le taux neutre, même si l’attention portée aux «dot plots» semble désormais appartenir au passé.
Le véritable problème tient au fait que les raisons ayant motivé la décision n’ont pas été clairement expliquées. Les marchés ne comprennent donc pas précisément la fonction de réaction de la Fed, ce qui rend difficile toute évaluation du moment où l’inflation pourrait revenir vers son objectif. Le président Warsh accorde-t-il davantage d’importance au niveau actuel de l’inflation ou à la trajectoire qu’elle suit? Considère-t-il que l’inflation mesurée par l’indice des dépenses de consommation personnelle (PCE) est désormais l’indicateur de référence? Il est tout simplement impossible de le savoir avec certitude.
La situation pourrait être aggravée par la volonté du président Warsh de recueillir des signaux clairs et impartiaux émanant des marchés plutôt que de fournir aux investisseurs un point d’ancrage fondé sur une vision explicite de l’économie et une fonction de réaction prévisible. Isabel Schnabel, membre du directoire de la Banque centrale européenne (BCE), avait abordé une question similaire dans un discours prononcé en 2024 sur les taux réels. Elle y citait une étude montrant que la communication des banques centrales pouvait avoir une influence plus importante sur les taux réels qu’on ne le supposait auparavant.
Ses conclusions sont particulièrement pertinentes lorsqu’elle affirme: «Cela étant dit, l’incertitude concernant la manière dont les mesures et la communication des banques centrales influencent les taux réels à long terme suggère que les décideurs doivent agir avec prudence. Plutôt que de nous focaliser sur les marchés financiers, qui pourraient simplement refléter nos propres actions, nous devons examiner attentivement si les forces fondamentales qui déterminent l’économie à long terme ont évolué, et communiquer ces analyses avec discernement.» Cette approche semble exactement inverse à celle actuellement suivie par la Fed sous la présidence de Warsh. Elle paraît également en décalage avec certains autres responsables de la Fed, à l’image de Christopher Waller, qui a exposé sa propre fonction de réaction de manière beaucoup plus explicite.
À ce stade, les marchés ne montrent pas de signes indiquant une perte de confiance dans la capacité ou la volonté de la Fed de ramener l’inflation vers son objectif. Pourtant, les enjeux sont considérables. Introduire des changements importants au sein d’une institution alors même que les objectifs ne sont pas pleinement atteints constitue un pari risqué. S’appuyer sur les signaux des marchés pour orienter les décisions de politique monétaire pourrait s’avérer contre-productif. Certains rapports suggèrent par ailleurs que Kevin Warsh envisagerait de réduire le nombre annuel de réunions du FOMC, actuellement fixé à huit. Nous pensons qu’il s’agirait d’une erreur susceptible d’affaiblir davantage la crédibilité de la Fed.
Compte tenu du net recul des bons du Trésor américain au cours des dernières semaines, nous ne sommes pas favorables à une réduction de la duration en dollars aux niveaux actuels. Néanmoins, la résurgence potentielle des questions liées à la crédibilité de la Fed nous a conduits à revoir notre position: alors que nous étions auparavant davantage enclins à acheter lors des baisses du marché des Treasuries américains, nous privilégions désormais une approche consistant à vendre lors des épisodes de hausse.
Avec des anticipations d’inflation légèrement supérieures à 2%, tout rebond durable des bons du Trésor américains devrait provenir d’une baisse des taux réels. Or, même si ceux-ci ont récemment fait preuve de volatilité, un recul significatif nécessiterait soit une détérioration marquée des perspectives de croissance, soit une surprise positive concernant les émissions de dette du Trésor américain. À ce stade, aucun de ces deux scénarios ne nous semble particulièrement probable.