Premier sujet: BCE et Fed
La BCE a laissé ses taux inchangés la semaine dernière mais la principale nouvelle est venue du changement de ton de Christine Lagarde. Il y a quelques semaines, dans ces mêmes colonnes, nous nous étonnions en nous demandant «sont-ils sourds et aveugles à ce point-là?». Visiblement, comme ce sentiment recueillait la quasi-unanimité des intervenants de marché, la banque centrale a sagement mis un peu d’eau dans son vin. Pas totalement car une hausse de taux est toujours plus ou moins prévue le 10 septembre prochain mais ce serait la dernière, promis-juré! En attendant, cela n’efface pas l’erreur de politique monétaire du 11 juin. La récession n’est pas loin et mener un combat acharné contre une inflation «transitoire» n’est pas très judicieux. Finalement, le Bund à 3,20% était peut-être la bonne affaire de l’été. Question subsidiaire: au début de l’année, nous étions tous optimistes en voyant les détails du méga-plan de relance allemand. Qu’en est-il? Qui continue d’en parler?
La Fed se réunit jeudi et devrait a priori laisser également ses taux inchangés. Nous écouterons attentivement Kevin Warsh mais la dynamique semble toujours différente outre-Atlantique. Une pause (stable for longer?) en attendant une possible baisse de taux plus tard lorsque la décrue de l’inflation le permettra. En attendant, les faucons sont de plus en plus nombreux à la Fed et il y aura sans doute un moment où l’on s’inquiétera d’un comportement semblable à celui de la BCE. Dans le pire des cas, la Fed peut se le permettre puisque la récession ne frappe pas aux portes de Wall Street.
Le combo parfait de l’été est un assemblage barbell de Treasuries longs à taux nominal combinés à des TIPS courts à taux réel.
Second sujet: une pause faute de munitions?
La semaine dernière a été pénible, surtout pour ceux qui, comme nous, sont longs duration US. Le 30 ans a bien flirté avec 5,19% (double top avec le niveau du 20 mai), au moment où le Brent repassait symboliquement la barre des 100 dollars. Le week-end nous a offert un retour au calme avec une espèce de désescalade du conflit (pour ceux qui ne se soucient guère des velléités des Houtis) mais les raisons de la baisse soudaine du niveau de tension nous laissent pantois. Les stocks de certaines munitions, dont les intercepteurs Patriot, sont au plus bas et les Américains commence à gérer la pénurie en ralentissant leurs actions.
Cette pause est donc une fausse trêve et il faudrait être bien naïf pour croire que l’issue du conflit est proche.
Troisième sujet: les rendements réels des TIPS courts
Sortez vos calculettes:
Juillet 2027 (1 an), Treasury 4.23%, TIPS 2,34%, ce qui nous donne un breakeven de 1,89%.
Janvier 2028 (18 mois), 4,30% contre 2,48%, breakeven de 1,82%.
Juillet 2028 (2 ans), 4,32% contre 2,13%, breakeven de 2,19% (enfin supérieur à 2%!).
Que se passe-t-il? L’inflation va-t-elle plonger au cours des 18 prochains mois avec l’arrivée concomitante de la récession et d’une paix Iran-US? Quelle que soit la raison de ces breakevens inférieurs à 2%, l’investissement en TIPS courts s’apparente à un no-brainer. Nous ne sommes pas fans des durations courtes mais dans des portefeuilles obligataires détenant des titres à maturités inférieures à 24 mois, il semble évident de switcher les taux nominaux au profit des taux réels. Pour nous, le combo parfait de l’été est un assemblage barbell de Treasuries longs à taux nominal combinés à des TIPS courts à taux réel.
Quatrième sujet: les CDS de la tech US
Sortez de nouveau vos calculettes:
Conclusion: s’il y a un bulle tech, elle va exploser via la dette. Un jour viendra où le marché obligataire refusera d’absorber toutes les nouvelles émissions. Certains émetteurs dont les niveaux de CDS s’apparentaient à ceux de souverains AAA-AA sont passés depuis le mois de juin au niveau similaire à BBB. Ajoutons le cas particulier d’Oracle qui a déjà atteint voire dépassé le niveau de certains émetteurs junk. Les CDS de la tech US sont à surveiller comme le lait sur le feu, y compris (et surtout?) si l’on gère des portefeuilles actions. L’écartement des spreads Investment Grade iTraxx et CDX tant attendu trouvera sans doute sa source dans ce sujet inquiétant.