Trump a sans doute raison
Les chiffres d’inflation CPI et PPI se sont révélés plus ou moins en ligne avec les attentes des marchés. Le CPI était parfaitement en ligne avec les prévisions tandis que le PPI a été publié un peu plus élevé qu’attendu mais compensé par une révision à la baisse du chiffre du mois d’avril. Encore plus que d’habitude depuis la fermeture du Détroit d’Ormuz, ce sont les chiffres Core qui étaient scrutés à la loupe et ces derniers ont montré que l’inflation sous-jacente reste sous contrôle. Nous serions tentés de dire, comme le président Trump, que nous aimons ces chiffres car ils sous-entendent que si un accord de paix est trouvé et qu’Ormuz est débloqué, nous pourrions retrouver assez rapidement les niveaux d’avant mars. Son propos était volontiers provocateur mais nous comprenons son raisonnement et y souscrivons globalement. Il faut toutefois le relativiser car si les prix de l’énergie risquent de baisser sensiblement, puisqu’un accord a été trouvé dimanche, ils ont déjà eu le temps de contaminer partiellement ceux de l’économie réelle. Comme le disait un ancien patron de la Bundesbank, Karl-Otto Pöhl en 1980, faire baisser l’inflation, c’est vouloir remettre le dentifrice à l’intérieur du tube après l’avoir fait sortir. Donc, il ne faut pas trop appuyer sur le tube. Pas simple.
Un accord de paix aurait donc été trouvé dimanche soir (le conditionnel est encore de mise), pile au moment où les joueurs de la sélection iranienne de football atterrissaient sur le sol américain. Ce beau symbole ne saurait nous faire oublier que cet accord reste fragile. Toutefois, les marchés se réjouissent et personne ne peut leur donner tort. Après tout, ils avaient trois obstacles à franchir la semaine dernière: les chiffres d’inflation, l’IPO de SpaceX et une probable annonce d’accord Iran-Etats-Unis. Nous aurions même pu en rajouter un quatrième avec la réunion de la BCE. Tout s’étant bien passé sur tous ces fronts, ils auront l’occasion de battre encore des records et les taux longs pourront souffler un peu. Un espoir de 2022 à l’envers en quelque sorte.
Kevin Warsh vient d’arriver et il se trouve déjà face à un dilemme. L’administration Trump lui demande de baisser les taux tandis que le Beige Book suggère qu’il faudrait peut-être les monter.
Demain, baptême du feu pour Warsh à la Fed
La BCE n’a donc pas pu s’empêcher de remonter ses taux. Elle pourra toujours justifier ce geste par le mandat qui lui est confié. Mais si l’accord de paix est respecté puis mis en œuvre concrètement et qu’Ormuz ouvre donc de nouveau, l’histoire retiendra qu’elle a, une fois de plus, agi dans la précipitation. Elle aura peut-être réussi à battre cette fois-ci son record, en remontant ses taux seulement trois jours avant un dénouement positif de la crise. La Fed va sans doute sagement attendre demain. Kevin Warsh vient d’arriver et il se trouve déjà face à un dilemme. L’administration Trump lui demande de baisser les taux tandis que le Beige Book suggère qu’il faudrait peut-être les monter. Les événements récents au Moyen Orient montrent qu’il est urgent d’attendre. Le FOMC du 16 septembre nous semble approprié pour faire un point de situation en ayant un maximum d’éléments en main pour prendre la bonne décision. Notre conviction n’a pas varié. Tout cela va mal finir et les taux vont baisser tôt ou tard: les taux courts en réaction à une politique dovish de la Fed une fois que l’inflation entamera sa décrue mais en premier lieu les taux longs car ils vont rapidement anticiper le ralentissement à venir. La courbe va s’aplatir. Les chiffres du sentiment du consommateur publiés par l’Université du Michigan sont sortis vendredi. Le mois précédent, ils avaient battu un record de faiblesse avec le chiffre le plus bas depuis que cet indice est calculé. Vendredi, il est remonté de 44,8 à 48,9. Ce n’est pas un soulagement et encore moins une bonne nouvelle. Il reste au-dessous de 50, qui était l’ancien record de faiblesse avant le chiffre du mois dernier. Le consommateur américain (plus de deux-tiers du PIB) a le moral dans les chaussettes et rappelons quelques repères déjà cités dans notre chronique du 2 juin: 57,3 en peine crise financière de 2009 et 78,1 en 2020 pendant le Covid.
Nous avons bien fait d’augmenter les durations de nos portefeuilles. Aujourd’hui, le 30 ans nominal est repassé au-dessous de 5% et le TIPS 30 ans s’affiche à 2,7% de taux réel. En fin de semaine dernière, les taux nominaux commençaient à se détendre mais les breakevens d’inflation baissaient d’à peu près autant ce qui permettait d’investir encore en TIPS longs à 2,75% ou un peu plus. Cela dit, il ne faudrait pas que le franchissement à la baisse de la barre symbolique des 5% et des 2,75% décourage les investisseurs. Lorsque nous serons 1% plus bas, avec des durations de 16 à 21, il ne sera pas vraiment pertinent de savoir si l’on a acheté à 5,05%, 5% ou 4,95%. Rendez-vous demain soir à 20 heures pour écouter Kevin Warsh. Nous sommes très curieux et impatients de savoir comment il va se sortir de ce traquenard. Mais l’accord signé dimanche lui retire déjà une belle épine du pied.