La vie n’est décidément pas un long fleuve tranquille pour les banquiers centraux. Alors que les effets des droits de douane commençaient à s’estomper, le conflit au Moyen-Orient a soudainement modifié le cadre d’analyse des institutions monétaires. Celui-ci peut se résumer à un dilemme: plus d’inflation, moins de croissance. Son intensité dépend largement du degré de dépendance des économies aux importations nettes de produits pétroliers et gaziers.

Même si la signature d’un protocole d’accord a permis un reflux significatif du prix du baril, la fragilité de la situation incite les banques centrales à la prudence. Elle pousse également les investisseurs à réévaluer les trajectoires monétaires des trois grandes institutions que sont la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et la Réserve fédérale américaine.

BCE: une hausse préventive, mais un contexte différent

La BCE a ouvert le bal des réunions récentes avec une décision de hausse du taux directeur à l’unanimité. Cette décision rappelle que l’institution européenne a, depuis sa création, toujours manifesté une aversion plus forte au dépassement de sa cible d’inflation de 2% qu’aux épisodes de dérive vers le bas. Le souvenir douloureux de la réponse tardive aux conséquences de la pandémie de Covid-19 a incité certains membres à se prononcer rapidement en faveur de hausses préventives au début du conflit.

Il convient toutefois de rappeler que la situation macroéconomique actuelle diffère sur plusieurs points: un marché du travail moins tendu, l’absence d’effet de rattrapage et des marges de manœuvre budgétaires réduites. Plus important encore aux yeux des membres du Conseil des gouverneurs, on ne constate pas de désancrage des anticipations d’inflation à moyen et long terme, ce qui limite le risque d’effets de second tour entre prix et salaires. Dans ces conditions, la hausse de taux supplémentaire attendue par les investisseurs cette année semble raisonnable.

Banque du Japon: la normalisation monétaire se poursuit

La Banque du Japon évolue dans un cycle bien différent. Après 25 ans de déflation, l’accélération des prix post-Covid l’a contrainte à sortir de sa politique ultra-accommodante. C’est dans ce cadre qu’elle a récemment décidé de relever ses taux directeurs à 1%, leur plus haut niveau depuis 1995.

Le constat, par l’institution, d’une transmission rapide des prix des hydrocarbures au reste de l’économie laisse penser que la normalisation de la politique monétaire va se poursuivre. Là aussi, l’anticipation d’une hausse supplémentaire cette année semble justifiée.

Fed: le retour du faucon Kevin Warsh

Si les décisions de ces deux banques centrales avaient été largement télégraphiées en amont, le premier FOMC, le Federal Open Market Committee, sous la houlette du nouveau président Kevin Warsh, a suscité de nombreux commentaires de la part des observateurs de la Fed.

Lors de la course à la présidence de l’institution, Kevin Warsh avait présenté le boom de l’intelligence artificielle comme un phénomène susceptible d’augmenter structurellement la productivité et, in fine, le niveau non inflationniste de la croissance économique.

Depuis, il semble être revenu à sa posture historique: celle d’un «faucon» de l’inflation. En d’autres termes, la fonction de réaction actuelle du nouveau président de la Fed semble davantage dictée par la trajectoire des prix que par celle du marché du travail. C’est probablement pour cette raison qu’il a insisté sur la nécessité, pour la banque centrale américaine, de rétablir la stabilité des prix.

Le dot plot confirme le changement de ton

Kevin Warsh n’étant qu’un membre votant parmi d’autres, l’évolution du dot plot est particulièrement riche d’enseignements. À l’issue de la réunion de mars, douze membres considéraient qu’au moins une baisse des taux serait nécessaire en 2026, tandis que sept plaidaient pour le statu quo. Trois mois plus tard, il ne reste plus qu’une colombe favorable à une baisse des taux directeurs, contre neuf membres jugeant qu’au moins une hausse serait appropriée.

Au-delà de l’ajustement des anticipations de hausse des taux directeurs par les marchés monétaires, ce glissement sémantique de la Fed et l’abandon des indications prospectives — la forward guidance, c’est-à-dire les perspectives de politique monétaire communiquées lors de la conférence de presse post-FOMC — rendent de facto la banque centrale américaine plus agile, mais aussi moins prévisible. Il devrait en résulter une volatilité accrue sur la partie courte de la courbe des taux américains, le segment le plus sensible aux décisions de politique monétaire.

Marchés obligataires: une volatilité accrue sur les taux courts

Les investisseurs n’ont d’ailleurs pas tardé à intégrer cette nouvelle donne, en faisant progresser le taux américain à 2 ans d’une dizaine de points de base, au-delà de 4,10%, depuis la dernière réunion de la Fed. Dans cette configuration de bear flattening (une hausse des rendements associée à un aplatissement de la courbe), la pente actuelle de la courbe des taux américaine ne permet pas aux investisseurs d’être correctement rémunérés pour prendre un risque directionnel sur la partie longue.

En revanche, le recul des anticipations d’inflation à long terme, mesurées par les points morts d’inflation à cinq ans dans cinq ans, ouvre une fenêtre d’opportunité. Ce repli, observé depuis la signature du protocole d’accord entre les Etats-Unis et l’Iran, intervient dans un environnement qui demeure structurellement inflationniste, au-delà des variations ponctuelles du prix du pétrole.