À la fin du mois de mai, le volume d'émissions sur le marché primaire européen atteignait déjà 33,6 milliards d'euros. Pour mesurer l'ampleur du phénomène, ce montant dépasse à lui seul la totalité des volumes émis sur l'ensemble de l'année 2024 et talonne d’ores et déjà le total de l'année 2025 qui s’élève à 42 milliards d'euros.

Cette accélération se lit encore plus nettement à l'aune du net supply, les nouvelles émissions nettes de remboursements. Il s'établit à 23,6 milliards d'euros sur les cinq premiers mois de l’année, contre seulement 8 milliards pour toute l'année dernière. Si ce rythme effréné se maintient, 2026 est en passe de pulvériser le record historique de 30 milliards d'euros de net supply établi en 2020. Face à cette dynamique, J.P.Morgan a dû revoir drastiquement ses prévisions annuelles à la hausse, tablant désormais sur 60 milliards d'euros d'émissions brutes. Comment expliquer un tel phénomène qui remet en question les attentes des investisseurs obligataires?

Un choc de Capex

L'explosion du primaire répond d’abord à un besoin fondamental d'investissements. Nous sommes entrés dans un super-cycle de Capex structurels, tiré simultanément par la transition énergétique et la révolution de l'intelligence artificielle.

D'un côté, la décarbonation de l'économie impose une électrification à marche forcée. Les infrastructures de réseaux et la production d'énergies renouvelables exigent des investissements colossaux. Ce n'est pas un hasard si le secteur des services aux collectivités écrase le marché en représentant 10,3 milliards d'euros du volume brut émis, ainsi que la part du lion du net supply (+8,3 milliards d'euros). 

De l'autre côté, le déploiement planétaire de l'intelligence artificielle génère des besoins sans précédent en infrastructures numériques. Face à ces besoins importants en capitaux, l'hybride s'impose comme le véhicule parfait: il finance la croissance des infrastructures sans dégrader les ratios de levier qui mettraient en péril le précieux statut Investment Grade des émetteurs, point crucial pour les investisseurs institutionnels, soucieux d’une qualité de crédit établie.

Un coût de financement irrésistible pour les émetteurs

Les conditions financières sont par ailleurs attractives pour les entreprises. L'écart de rendement (le spread) entre une obligation senior classique et une obligation subordonnée hybride oscille actuellement autour des 100 points de base, un niveau historiquement bas.

Pour les directions financières, l'hybride redevient l'outil ultime de protection de la note de crédit. Comme les agences de notation attribuent généralement à ces titres un crédit en fonds propres de 50%, l'hybride permet de consolider le bilan sans diluer les actionnaires. Mieux encore: après ajustement fiscal (les coupons sont déductibles), le coût de l’«équivalent fonds propres» d'un hybride est désormais comparable à celui des actions, la dilution en moins. Une aubaine qui a permis d’attirer de nouveaux émetteurs: on citera l’exemple notable de Stellantis qui a émis pour près de 5 milliards d’euros d’obligations en mars.

La déferlante des émetteurs américains 

L'autre fait marquant de ce cru 2026 est la diversification géographique des émetteurs, illustrée par l'arrivée massive d'acteurs américains émettant en euros. Ces nouveaux venus, souvent de grands noms de la cote outre-Atlantique, ont représenté à eux seuls près de 30% de l'offre brute depuis le début de l'année.

Les chiffres sont éloquents: alors que les entreprises américaines n'avaient émis en tout et pour tout que 4 milliards d'euros d'obligations hybrides sur le marché européen avant la modification méthodologique de Moody's en 2024, leur contribution s'est élevée à 6 milliards d'euros en 2025. Et cette tendance s'accélère encore, puisque 7,4 milliards d'euros ont déjà été imprimés sur les premiers mois de 2026 par ces émetteurs américains. Des géants comme Verizon ou General Mills font désormais partie intégrante de ce nouveau paysage obligataire européen.

Une quête insatiable de rendement

Un marché primaire ne peut fonctionner à plein régime que s'il est stimulé par une demande solide. Dans un environnement de spreads seniors extrêmement serrés, les investisseurs institutionnels affichent un appétit féroce pour le rendement additionnel offert par la subordination. D’après nos données internes, les émissions 2026 ont été sursouscrites 4,6 fois en moyenne.

Cette ruée vers le rendement s'explique aussi par l'apaisement d'une crainte technique: le risque de non-rappel (risque d’extension). Le marché a retrouvé une confiance élevée dans le fait que les entreprises rappelleront bien leurs obligations à la première date optionnelle. Pour les investisseurs, cette visibilité maximale transforme le marché des hybrides en véritable sweet spot du crédit européen.

Forte de cette croissance en volume et de cette meilleure diversification, la classe d’actifs devient de plus en plus incontournable dans une allocation obligataire.