Le private credit est souvent présenté comme un univers homogène, mais ses différentes catégories d'actifs peuvent se comporter très différemment au fil du cycle. La comparaison entre la dette d'infrastructure et le direct lending corporate est ainsi éclairante. Si toutes deux offrent une exposition sub-investissement grade, avec une notation équivalente BB/B, leurs expositions de crédit, leurs profils et leurs caractéristiques, et donc leurs sources de risque, de résilience et de rendement, diffèrent sensiblement.

Barrières à l'entrée et structure de marché

L'analyse de la dette d'infrastructure requiert des compétences spécialisées pour évaluer des emprunteurs adossés à des actifs régulés ou quasi monopolistiques. À l'inverse, le direct lending corporate s'apparente désormais à l'écosystème plus large de la finance d'acquisition. Sa structure moins complexe facilite l'arrivée de nouveaux acteurs, ce qui intensifie la concurrence sur les transactions standardisées.

Visibilité des revenus

Les actifs d'infrastructure bénéficient généralement de revenus prévisibles, souvent garantis par des cadres réglementaires ou des contrats à long terme. Le direct lending corporate ne comporte généralement pas de revenus contractuels: les emprunteurs sont plus souvent des sociétés opérationnelles dont les flux sont plus sensibles à la demande, à la concurrence et à la conjoncture économique.

Collatéral et actifs réels

La dette d'infrastructure est généralement adossée à des actifs tangibles et essentiels, souvent à longue durée de vie et à forte intensité capitalistique. Du point de vue du prêteur, cela renforce la stabilité du crédit, ce qui explique pourquoi la dette d'infrastructure a historiquement connu des taux de défaut plus faibles et des taux de recouvrement plus élevés. Le direct lending corporate est plus fréquemment «asset-light», notamment dans les services aux entreprises, où le collatéral se limite parfois aux créances et aux flux de trésorerie. Cela peut modifier le profil de recouvrement en cas de stress et accroître la dépendance aux covenants.

Lien avec l'inflation

Les revenus de l'infrastructure sont souvent indexés de manière explicite sur l'inflation ou font l'objet de révisions tarifaires réglementées, ce qui protège les flux de trésorerie sur le long terme. Dans le cadre du direct lending, ce lien est généralement faible ou variable: les emprunteurs peuvent répercuter l'inflation des coûts, mais cela dépend de leur pouvoir de fixation des prix.Spreads, souscription et protections de crédit

Spreads, souscription et protections de crédit

La dette d'infrastructure sub-IG (BB/B) offre généralement des écarts de 400 à 700 points de base, voire plus, par rapport aux taux de base, en raison de la complexité, de l'illiquidité et de la structuration sur mesure. La discipline de souscription y est élevée, héritée du financement de projets. Les spreads comparables du direct lending corporate noté se situent plutôt entre 350 et 525 points de base. Les protections de crédit y sont plus variables et influencées par les normes du marché du prêt à effet de levier, où la pression concurrentielle peut affaiblir les termes (structures «covenant-lite»).

Sensibilité aux taux d'intérêt

Les emprunteurs du secteur de l'infrastructure couvrent plus couramment le risque de taux, ce qui réduit la volatilité du service de la dette. La dette d'infrastructure est ainsi moins sensible aux mouvements de taux, même à coupon variable. En direct lending, les emprunteurs sont généralement non couverts, ce qui rend les flux plus sensibles à la hausse des taux de base, une charge d'intérêts accrue pesant alors sur les entreprises à faibles marges.

Profil de marge et sensibilité au cycle

Les actifs d'infrastructure affichent souvent des marges d'EBITDA élevées (souvent >40%), cohérentes avec des modèles à forte intensité capitalistique. Les marges du direct lending sont généralement plus faibles (souvent <20%), offrant un moindre coussin face aux chocs. L'infrastructure est aussi globalement moins sensible au macro – actifs essentiels, demande inélastique, durées de vie longues. Le direct lending, exposé à des cycles plus courts (3 à 5 ans), voit son risque de défaut s'accroître en période de repli.

Bien que les deux segments relèvent de bandes de notation similaires, la dette d'infrastructure s'appuie sur des flux contractés ou régulés, un collatéral d'actifs durs et une souscription structurée, tandis que le direct lending est davantage exposé à la cyclicité des sociétés opérationnelles, à la pression concurrentielle sur les termes et à la sensibilité aux taux. 

Les barrières à l'entrée élevées et le caractère spécialisé de ce type de prêt se traduisent par des spreads plus élevés pour des expositions de notation équivalente, sans compromettre les protections à la baisse qu'illustrent, sur le long terme, des taux de défaut plus faibles et des taux de recouvrement plus élevés. Pour l'investisseur, ces différences comptent surtout en période de stress – lorsque la résilience et les capacités de recouvrement sont mises à l'épreuve.