Keir Starmer est aujourd’hui attaqué de toutes parts: le Parlement, ses ministres, son propre parti. De manière inattendue, une menace bien plus dangereuse pourrait venir de derrière et l’attaquer où cela fait mal: les taux d’intérêts.

Après deux années d’un mandat agité, marquées par les scandales et une incompétence gouvernementale, les rendements des bons du Trésor à 30 ans ont atteint le niveau historiquement élevé de 5,74%. Un tel niveau n’avait plus été observés depuis 1998, date à laquelle la Banque d’Angleterre s’était vu confier la responsabilité exclusive de fixer les taux d’intérêt alors que les marchés testaient encore l’efficacité de ce nouveau statut.

Les élections locales du 7 mai devaient pourtant être l’occasion de stabiliser la politique britannique et par la même occasion rassurer les investisseurs. Le parti d’extrême droite Reform UK, dirigé par Nigel Farage, a anéanti tout espoir. Alors que son parti a remporté plus de 1400 sièges de conseillers à l’échelle nationale et que le parti travailliste en a perdu environ 1500, le message envoyé au marché ne pouvait pas être plus clair: le gilt n’est plus une valeur refuge.

Les rendements se sont depuis un peu rétracté et atteignent désormais 5,53%. Ce niveau illustre toutefois la transition du pays vers un statut souverain de «high beta» qui est désormais davantage exposé aux inquiétudes liées à l’inflation, à l’énergie et aux finances publiques. En comparaison internationale, le gilt est devenu plus volatile que le marché des obligations souveraines dans son ensemble.

Un effondrement précurseur d’un phénomène plus large

Au moment où les rendements des obligations à 30 ans des pays du G7 atteignent des niveaux proches de leurs plus haut sur 12 mois, le rôle traditionnel des obligations souveraines long terme comme instrument de diversification est fondamentalement remis en question.

Trente-neuf années de baisse des taux semblent avoir touché à leur fin. Il est probable que nous entrons dans un nouveau cycle haussier, une situation que de nombreux acteurs du marché n’ont encore jamais eu à gérer.

Ce changement de paradigme est dû aux 2 inévitables facteurs, le boom du crédit soutenu par l’Intelligence Artificielle d’une part et le choc énergétique alimenté par le blocus du détroit d’Ormuz, d’autre part. Le Brent qui a atteint 132 dollars le baril pour revenir au-dessous de 100 dollars, s’est retrouvé plus de 50% au-dessus de ses moyennes mobiles à long terme, un signal qui a historiquement toujours prédit une récession.

L’émission de T-bills britanniques est-elle une solution?

Le Royaume-Uni a récemment annoncé qu’il commencerait à émettre davantage de T-bills à 12 mois. Cette émission de bons du Trésor à court terme va permettre au Gouvernement britannique de mieux gérer ses besoins en trésorerie tout en empruntant à des taux inférieurs à ceux de maturités supérieures.

Pour un pays qui a toujours conservé une part relativement faible d’émissions de T-bills au regard de son PIB (historiquement entre 0% et 5%) par ailleurs faible en comparaison avec les autres pays du G10 (une moyenne de 10% de leur PIB respectifs), c’est une véritable révolution budgétaire.

Où est le piège?

L’émission de T-bills étant économiquement comparable à une dette à taux variable, en augmentant la part de T-bills dans le financement de la dette, le Royaume-Uni opte pour un service de la dette moins onéreux au prix d’un profil budgétaire plus instable. Cet arbitrage pourrait ne pas satisfaire les investisseurs long terme les moins agressifs.

Si les banques britanniques sont les principaux participants au marché des T-bills UK, les indications les plus récentes font toutefois état de leur préférence pour le ventre mou de la courbe des taux, plutôt que pour des maturités ultra-courtes.

Par ailleurs, les actifs sous gestion des Money Market Funds en GBP étant relativement faibles (env. GBP 240 milliards AuM), leur capacité à absorber un triplement de l’offre n’est pas garantie contrairement au marché américain, où les Money Market Funds détiennent plus de 30% de l’énorme volume (6,6 trillions de dollars) de T-bills US.

Le message est donc clair et il ne faut pas confondre des ajustements techniques dans les émissions obligataires gouvernementales avec une amélioration fondamentale du risque de crédit souverain. La réduction des primes de risque des gilts passera avant tout par le retour à des attentes d’une inflation faible et maîtrisée et non à travers d’une manipulation des maturités d’émission.

En conclusion

Si la réduction de l’offre des gilts sur la partie longue de la courbe leur fournit un soutien technique, la volatilité budgétaire accrue consubstantielle à une préférence donnée aux T-bills suggère que le ventre mou de la courbe, où les banques montrent de l’appétit, représente un pari plus sûr.

Il est vrai que les émissions réparties sur un plus large éventail de maturités multiplient les options à disposition du marché toutefois, la santé du marché des gilts continuera à dépendre des fondamentaux macroéconomiques du pays plutôt que d’une stratégie de programme d’émissions.