Tandis que l’intelligence artificielle déstabilise le secteur des logiciels traditionnels et que le crédit privé fait face à d’importants risques de défaut, il est nécessaire de privilégier les actifs de qualité pour préserver son capital.

Un test de résistance structurel

Les marchés du crédit subissent actuellement un test de résistance structurel. La réévaluation des valorisations dans le secteur des logiciels «software» aux Etats-Unis s’est transformée en une menace de contagion systémique dans la finance à effet de levier «leveraged finance» et le crédit privé. L’épicentre de cette crise émergente se trouve à l’intersection entre le crédit aux sociétés de tailles intermédiaires (ETI), fortement endettées, et la rapide obsolescence technologique. Cette situation, si elle déborde, est susceptible de déclencher un scénario de défaut en chaîne dépassant largement le secteur de la technologie.

La pénurie de rendement, source d’accumulation de dette toxique

Pour saisir l’ampleur de ce risque, il convient d’examiner la forte concentration de dette, dans les secteurs des logiciels et les services B2B, accumulée durant une dernière décennie marquée par une pénurie de rendement.

Dans une quête effrénée au rendement, les fonds de crédit privé, les gestionnaires de Collateralized Loan Obligations (CLO) et les fonds spécialisés dans le Leverage Buy-Out (LBO) ont financé de manière agressive des plateformes logicielles peu capitalisées. Les modèles d’investissement ont reposé essentiellement sur des projections de croissance de revenus exponentielle, et d’avantages concurrentiels déterminants.

Les fonds d’investissement américains à capital fermé finançant les entreprises de taille moyenne en difficulté financière, les Business Development Companies (BDC), sont particulièrement exposées au secteur software et des services IT, une exposition qui peut représenter au-delà de 25% de leurs portefeuilles.

Une forte concentration dans ce secteur devient risquée car les progrès rapides de l’IA remettent en cause la valeur des modèles traditionnels. Les avantages concurrentiels diminuent et la croyance en une croissance sans fin laissent place à un scénario dicté par l’augmentation des coûts et aux risques d’obsolescence. Les fondamentaux de ces marchés opaques se détériorent alors qu’en même temps le levier utilisé pour les transactions dans le secteur des logiciels (ratio dette/EBITDA ) se situe toujours entre 7,5x et 8,0x, ce qui laisse peu de marge de manœuvre en cas de révision des revenus à la baisse.

Une crise qui s’étend aux prêts syndiqués et des défauts de paiements «à la pelle»

L’industrie des prêts syndiqués est également affectée, le secteur des software représentant 16% de l’indice mondial des prêts à effet de levier («leveraged loan index»), principalement dans leurs tranches les plus risquées. Près d’un tiers de l’ensemble des émetteurs de prêts notés B- sont dans le secteur du software, ce qui en fait le plus grand sous-segment de cette catégorie vulnérable. Qui plus est, près de 18% des prêts qui ont été émis pendant une période où les standards d’investissement étaient laxistes (2020-2021) font face à un mur d’échéances, la moitié de la dette du secteur arrivant à maturité dans les quatre prochaines années.

La détérioration des fondamentaux accroît le risque de défaut en chaîne, avec des indicateurs de stress déjà au rouge sur tout le marché du crédit. L’indicateur de difficulté de cash flow Payment-in-Kind (PIK) est à un plus haut historique comparable aux sommets atteints en période post-pandémie. De leur côté, certains fonds de crédit privé réputés ont déjà bloqué les sorties de fonds pour les investisseurs «retail», soulignant ainsi la fragilité de ce marché. Lorsque le défaut de liquidités se combine à une détérioration des fondamentaux, les conséquences sont lourdes et les analystes revoient actuellement à la hausse les prévisions de défauts pour le crédit privé, certains scénarios extrêmes envisageant jusqu’à 15% de défauts.

De Charybde en Scylla

Cette contagion menace plus largement les marchés obligataires. Etant donné que la plupart des capitaux en crédit privé sont bloqués, la dégradation de la confiance des investisseurs entraîne avant tout un gel des nouvelles émissions obligataires. Un arrêt de l’accession au crédit priverait même les entreprises de taille moyennes solvables des financement nécessaires, transformant ainsi ces difficultés isolées en crise de crédit généralisée.  

Les banques traditionnelles détiennent par ailleurs des prêts en portefeuille et ont des engagements pour des appels de fonds qui se comptent en trillions. Une forte dépréciation de ces actifs affectera inévitablement la solidité financière des banques, entraînant un élargissement des «spreads» et une dégradation de la liquidité dans tous les segments du crédit public et privé.

Vers un réajustement du portefeuille

Les portefeuilles institutionnels doivent être réajustés pour refléter un environnement où la qualité du crédit et les fondamentaux économiques déterminent les rendements. Le marché n’est que dans sa première phase de réévaluation du risque lié à la disruption dans le secteur du software sans oublier que le crédit est en retard par rapport aux actions dans l’appréciation de cette menace.

Les investisseurs doivent agir rapidement et réduire fortement leur exposition aux tranches equity et mezzanine des CLO de sociétés de petites et moyennes tailles de même qu’aux BDC les plus exposés et au marché des prêts syndiqués dans son ensemble, affecté par une forte concentration dans le secteur technologique dans ses tranches les plus risquées. Cette situation offre en revanche une opportunité d’investissement alternative dans les obligations de sociétés plus classiques High Yield et Investment Grade. L’indice High Yield a moins de 5% d’exposition au secteur des logiciels et est composé majoritairement de sociétés de l’économie réelle ayant une forte base d’actifs non affectés par un risque d’obsolescence digitale.

En privilégiant des crédits de meilleure qualité, en réorientant ses investissements vers des prêts à des sociétés adossés à des actifs tangibles, les portefeuilles institutionnels pourront sortir gagnant de la crise du crédit privé.