Au premier semestre de l’an 2000, AT&T introduisait en bourse les «tracking stocks» de sa division mobile AT&T Wireless, levant plus de 10 milliards de dollars et valorisant l’entité à près de 68 milliards – un record à l’époque, d’autant plus que ces titres ne disposaient d’aucun droit de vote.
Peu avant, 3Com réalisait l’IPO de Palm. Le titre quadruplait quasiment dès la première séance, propulsant la valorisation de Palm à 54 milliards, au-delà de celle de sa maison-mère.
En Europe, le phénomène était plus timide, mais l’introduction d’Infineon en mars 2000, pour plus de 6 milliards, , constituait déjà un évènement majeur.
Fin 1999 et début 2000 ont été marqués par une vague impressionnante d’IPO, de rachats et de spin-offs réalisés dans un climat d’euphorie généralisée. On connaît la suite.
Certains parallèles interrogent. 2026 pourrait bien être l’année des IPO sans précédent en termes de valorisations: certaines sources évoquent 1,5 trillion ou plus pour SpaceX, 850 milliards pour OpenAI et possiblement 600 milliards pour ByteDance. Du jamais vu, et de loin! Plus surprenant encore, les stars – longtemps déchues – de l’an 2000, comme Cisco et Intel, ont retrouvé cette année des sommets historiques, plus de vingt-cinq ans après l’éclatement de la bulle internet.
Faut-il s’inquiéter de ce phénomène hors norme? S’agit-il là d’un signe que le marché évolue hors-sol sur sa propre bulle d’air, ainsi qu’il le faisait au début du siècle?
Le niveau de pricing à venir des applications d’intelligence artificielle est impossible à déterminer d’une part, et pourrait être mis sous pression par une concurrence intense d’autre part.
La bulle Internet cochait toutes les cases de la folie spéculative: des valorisations indéfendables, des introductions en bourse incessantes de sociétés dont le modèle d’affaires restait parfois à inventer, des projections de revenus et de profits plus que fantaisistes ainsi qu’une complaisance coupable d’une grande partie de la communauté des analystes. On se souvient encore du titre d’une étude d’un broker vedette consacrée à JDS Uniphase: «Non, il n’est pas trop tard pour acheter», avec comme argument la promesse d’une croissance «infinie» à attendre sur la fibre optique. Le titre culminera au-delà de $1'100 avant de perdre plus de 99% de sa valeur.
Si l’on regarde aujourd’hui la dynamique du marché et des IPO, la situation est bien différente. Même si certaines performances boursières et valorisations projetées pour les IPO peuvent questionner, tout comme le gigantisme des programmes d’investissement dans l’intelligence artificielle, l’engouement actuel porte avant tout sur des entreprises déjà rentables, générant des revenus considérables et en croissance soutenue. C’est probablement la première différence fondamentale avec l’an 2000. A l’époque, la bulle internet était assez autocentrée sur elle-même et ne «ruisselait» que peu sur l’ensemble de l’économie.
Le cycle d’investissement que nous vivons aujourd’hui est plus transversal. Nous estimons que près de 60% du capex déployé par les hyperscalers profite à «l’ancienne économie»: construction, câbles, ventilation, générateurs, etc.
Une autre nuance de taille concerne le financement. Une grande partie des investissements reposait sur un recours massif à la dette en 2000. L’équilibre entre dette et cash-flows est bien meilleur aujourd’hui. À cela s’ajoute un élément essentiel: l’écart entre le coût du capital et la rentabilité sur ledit capital reste très favorable aux hyperscalers en 2026, ce qui n’était pas du tout le cas lors de la bulle Internet. Le fameux ROIC – WACC (Return on Invested Capital minus Weighted Average Cost of Capital), largement négatif à l’époque, demeure aujourd’hui confortablement positif. Autrement dit, les investissements réalisés génèrent des profits réels.
Doit-on en conclure qu’il ne faut plus se poser de questions et rester aveuglément investi sur les secteurs ayant extrêmement bien performé ces dernières années?
Certainement pas.
L’ampleur des programmes de capex actuels alourdit significativement le bilan des grands leaders technologiques et remet en question leur statut longtemps recherché d’«asset-light business», ce qui normalement exerce une pression à la baisse sur les multiples boursiers. De plus, le retour sur investissements futur de ces programmes demeure à ce stade une inconnue. Enfin, parmi d’autres incertitudes, le niveau de pricing à venir des applications d’intelligence artificielle est impossible à déterminer d’une part, et pourrait être mis sous pression par une concurrence intense d’autre part.
En conclusion, il ne faut pas passer à côté de ce formidable appel d’air vers le haut que procure le développement de l’intelligence artificielle pour les marchés boursiers. Mais l’enthousiasme ne dispense pas de discernement et il convient d’investir en portant une attention particulière à la solidité des business models, la qualité des bilans, les valorisations, en n’oubliant jamais une règle de base: la diversification.