Contexte de marché
Dans le sillage des marchés actions, les dettes subordonnées ont recouvré en bonne partie la baisse subie durant le mois de mars, du moins sur la partie spreads. Les CoCos ont largement surperformé tous les autres gisements sur le crédit (dont le High Yield), avec une performance de +2,4% sur le mois, tandis que les Tier 2 d’assurance et bancaires ont regagné +1,1% et les dettes Corporate Hybrids +0,9%. Les spreads des CoCos ont quasiment retrouvé leurs niveaux d’avant conflit, et sont passés d’un point haut à 317bp pour achever le mois à 257bp (vs. 246bp au 26/02). Les Tier 2 d’assurance finissent le mois à 117bp, contre 111bp au 26/02 et les Corporate Hybrids sont à 171bp, contre 154bp au 26/02.
La sous-performance des Corporate Hybrids en termes de retracement des spreads s’explique par un niveau très élevé d’activité sur le marché primaire. Quasiment pas un jour ouvré n’est passé durant la deuxième quinzaine d’avril sans au moins une nouvelle émission. Le gisement, qui est déjà à plus de 30mdsEUR émis depuis le début de l’année, se diversifie en termes de secteurs et de géographies, avec de nouveaux venus attirés par (i) ce moyen rapide de lever des fonds propres comptables à un coût peu onéreux par rapport à une dette senior (moins de 100bp en moyenne depuis le début de l’année), (ii) la méthodologie de Moody’s plus accommodante et permettant des formats d’émissions moins contraignants pour les émetteurs. Pour des émetteurs cycliques souhaitant renforcer leurs bilans à l’aube d’un climat macroéconomique moins favorable, le gisement représente une bonne opportunité de conforter des ratios d’endettement comptables. Parmi les émetteurs venus ce mois-ci, nous notons Stora Enso, Elia, Grand City Properties, Var Energi, Amprion, Abertis, Redeia (Red Electrica), Roquette Frères, General Mills et Engie. A noter que les émissions de subordonnées financières ont été relativement discrètes dans le même temps.
La saison de résultats se passe sereinement pour les banques européennes. Nous notons des tendances plutôt stables sur les ratios de prêts non-performants, une légère hausse des provisions de manière prévoyante et des ratios de solvabilité logiquement en baisse au T1 (tendance saisonnière normale). Les grandes banques d’investissement européennes (Deutsche Bank, Barclays, BNP, SocGen) confirment des résultats moindres par rapport à leurs homologues américaines.
Source: Bloomberg, au 30/04/2026