Pour Peter Heim, président de Keynote SA, qui est responsable du fond Keynote Spin-Off Fund lancé en juillet 2023, le spin-off, ou la scission boursière, offre la performance des investissements non cotés tout en conservant la flexibilité du marché des actions. La focalisation sur le cœur de métier respectif entraîne généralement des améliorations opérationnelles et une réévaluation boursière. En effet, la séparation permet aux marchés de mieux évaluer la valeur intrinsèque de la société mère et du spin-off (distribution par un groupe à ses actionnaires actuels des actions de la nouvelle entité), ou d’éventuelles variantes: split-offs (opération de restructuration d'entreprise par laquelle une société mère se sépare d'une de ses filiales en proposant à ses propres actionnaires d'échanger leurs titres contre ceux de la filiale sortante), carve-outs (vente par un groupe d’une partie des actions d’une filiale en Bourse), Reverse Morris Trusts ou RMT (stratégie d’optimisation fiscale permettant à une société mère de céder une filiale ou des actifs non stratégiques sans payer d’impôts sur les plus-values). Ainsi, la pression vendeuse initiale s'avère souvent une excellente opportunité d'achat. Jusqu’ici, cette stratégie a bien servi le fonds Keynote Spin-off Fund, qui a dégagé un rendement annuel en dollars de plus de 18% en moyenne.
Le rendement des spin-offs est-il meilleur qu’avec le private equity et les actions cotées?
L'évidence scientifique de plusieurs études à long terme démontre que les spin-offs surperforment régulièrement l'ensemble du marché boursier. Peu importe que le style «Growth» (croissance) ou «Value» (valeur), les petites, moyennes ou grandes capitalisations soient à la mode, ou que l'environnement d'investissement soit marqué par l'inflation, la désinflation ou la déflation. Les données historiques montrent que la performance - à savoir les rendements annualisés du capital-investissement, et non les IRR (taux de rendement internes) publiés – n’est pas réellement supérieure à celle du marché actions dans son ensemble. En revanche, pour les spin-offs, des études scientifiques indépendantes mettent en évidence des surperformances de 7% à 20% au cours des douze à trente-six premiers mois.
Contrairement au private equity, où le capital est souvent bloqué pendant plusieurs années, signifiant une illiquidité, les spin-offs sont des actions cotées en bourse que l'on peut acheter ou vendre quotidiennement. Une fois libérée de la structure complexe de la maison mère, la direction du spin-off bénéficie d'une liberté de gestion et d'incitations financières similaires à celles que l'on trouve dans les entreprises détenues par des fonds de private equity, avec un focus sur l'efficacité et la création de valeur. Investir dans des spin-offs permet de capter cette «valeur cachée» sans avoir à payer les frais de gestion et de performance souvent très onéreux des fonds de private equity.
Les spin-offs et autres opérations analogues constituent-ils ainsi un segment inefficient du marché des actions?
En règle générale, les spin-offs attirent peu l'attention du marché et sont mal compris par les investisseurs. A tort, car l'histoire démontre que tant la société mère que surtout les entités scindées affichent des performances supérieures à la moyenne après la séparation. A la différence d'une introduction en bourse (IPO) classique, les actions d'un spin-off ne sont pas vendues, mais directement distribuées aux actionnaires de la société mère.
De nombreux actionnaires ne savent que faire de ces nouvelles actions; ils avaient initialement acheté le titre pour la société mère et revendent donc les actions du spin-off dans les premiers mois. De plus, ces entités sortent souvent des indices boursiers, soit parce que leur capitalisation est trop faible, soit parce qu'elles n'appartiennent pas au même secteur que la société mère. Par conséquent, les fonds indiciels et les ETF revendent ces titres sur le marché. On l’a vu notamment avec Accelleron Industries (spin-off de la division Turbocompresseurs d’ABB) et Sandoz Group (celui des biogénériques et biosimimilaires de Novartis), s’agissant du marché suisse. Par ailleurs, la couverture par les analystes est initialement limitée, car les banques d'investissement ne tirent aucun profit direct du spin-off et ne proposent donc souvent aucune recherche. Enfin, les bases de données ne présentent souvent qu'un historique financier restreint durant les premiers mois, ce qui rend tout filtrage quantitatif (quant screening) impossible.
En somme, les spin-offs regroupent-ils le meilleur des deux mondes, actions cotées et private equity?
Les spin-offs sont souvent décrits comme une passerelle entre les deux mondes, car ils introduisent des dynamiques de Private Equity (PE), en accélérant la performance, au sein des marchés cotés. Les sélectionner exige cependant une recherche approfondie, qui sépare la qualité de la quantité. Tout en appliquant une checkliste qui comporte entre autres des critères tels qu’une rentabilité élevée des capitaux employés (ROCE), des perspectives de croissance et possibilités de réinvestissement supérieures à la moyenne, une forte position de marché, un bas taux d’endettement, la génération d’un cash-flow libre considérable ainsi qu’un management compétent et efficace. Deux autres critères sont un prix attractif en Bourse ainsi que de faibles risques de réputation en matière de durabilité.
C’est pourquoi nous ne détenons qu’entre 20 et 30 positions, alors que notre univers d’investissement comprend une liste globale, dynamique d’environ 150 à 250 désinvestissements (spin-offs, split-offs, carve-outs, Reverse Morris Trusts et pre-spin). Près de 50% des entreprises scindées ne parviennent pas à créer de la valeur; il faut donc se montrer sélectif.
«Amrize se révèle attractive à 15 fois le free cash-flow normalisé pour 2026.»
Amrize est votre plus importante position. Cette société est-elle réellement sous-évaluée à près de 25 fois le free cash-flow moyen de 2024 et 2025?
Amrize, qui a été scindée du groupe de matériaux de construction Holcim et englobe les ex-activités de ce dernier en Amérique du Nord, occupe une forte position de marché aux Etats-Unis et profitera plus que proportionnellement des investissements dans les infrastructures. Les achats soutenus d’actions par le management indiquent clairement que la valorisation actuelle se révèle attractive, tant en termes absolus que relatifs au regard de ses concurrents. Amrize bénéficie de barrières à l’entrée hautes et d’un pouvoir de fixation des prix, qui protègent des risques de concurrence et substitution. Sur la base de nos calculs, la valorisation à 15 fois le flux de trésorerie disponible normalisé pour 2026 est attractive.
Accelleron n’est-elle maintenant pas trop chère en Bourse?
On peut le penser en effet à un cours de plus de 80 francs, soit une valeur boursière supérieure à 8 milliards de francs, alors que l’action est tombée à moins de 40 après le «Liberation Day» en avril 2025. Nous avons alors saisi cette occasion pour acquérir des titres. L’expansion des multiples a déjà eu lieu, mais la dynamique reste positive. 75% de ses revenus proviennent de la maintenance d’une base installée de 180'000 turbocompresseurs en service dans le monde.
Accelleron dégage continûment un rendement sur capitaux investis (ROIC) supérieur à 40%, avec un cash-flow libre croissant; ses marges sont plus hautes que celles d’ABB, concomitamment à une croissance organique de plusieurs pourcents par année. Elle dispose de barrières à l’entrée élevées. De plus, en étant autonome, Accelleron va jouer un rôle considérable dans la décarbonation avec les carburants alternatifs (hydrogène, ammoniaque, méthanol).
Que peut-on dire de la valorisation de GE Aerospace, une autre grosse position?
Là aussi, la valorisation semble élevée mais pour de bonnes raisons. GE Aerospace, qui est devenue une entité indépendante après la scission finale du groupe General Electric en avril 2024, est le leader mondial de la propulsion aéronautique civile et militaire. Elle possède un avantage compétitif durable, tout en évoluant dans un oligopole, qui comprend Pratt & Whitney (Groupe RTX) et Rolls-Royce. La base installée de GE Aerospace est une des plus importantes au monde avec environ 80'000 moteurs en service. Celle-ci génère un carnet de commandes massif, les services après-vente correspondant à environ 70% du chiffre d’affaires de l’entreprise.
«Nous avons constitué une position dans Magnum Ice Cream après la forte baisse du cours.»
Avec-vous participé au spin-off d’Unilever avec Magnum?
Oui, après la forte baisse du cours, nous avons désormais constitué une position, car nous estimons que la valorisation de Magnum Ice Cream est faible par rapport à son flux de trésorerie disponible, à environ 8 fois pour 2028. La marque Magnum, tout comme Ben & Jerry’s, est forte. Magnum détient 21% du marché mondial des crèmes glacées. La base apparaît ainsi très solide, nonobstant tout le débat concernant les aliments transformés et l’obésité. La glace demeure un produit d’appoint et de plaisir très apprécié dans le monde.
Unilever est-il engagé avec le groupe McCormick dans une opération de Reverse Morris Trust?
C’est l’exemple le plus récent et notable, qui implique le projet de fusion avec la division Unilever Foods, annoncé en mars 2026. Dans le but de créer un leader mondial des saveurs d’une valeur combinée d’environ 65 milliards de dollars. L’opération ne devrait cependant être finalisée qu’à la mi-2027. Et comme pour les spin-offs, les RMT affichent généralement une sous-performance durant les premiers mois suivant la transaction. Il s’agit toutefois d’un cas intéressant qui mérite un examen attentif.
L’investissement dans S&P Global s’apparente à un pre-spin. Êtes-vous aussi positif au sujet de la filiale S&P Global Mobility qui va être rendue autonome en Bourse sous le nom Mobility Global?
Le coeur des affaires de S&P Global, à savoir les ratings de crédit, les indices de référence boursiers (benchmark) et les analyses de marchés financiers, s’avère attractif; S&P y est fortement positionnée. Environ 90 % de tous les titres de créance mondiaux sont notés par S&P et Moody's. S&P Global Mobility (prochainement Mobility Global, Inc.) est une entité très rentable, bien qu'elle représente une part modeste du chiffre d'affaires global de sa maison mère, S&P Global. Ce spin-off permettra à la fois d’éliminer la «décote de conglomérat» et de valoriser fortement Mobility Global, qui a une marge d’exploitation certes inférieure à celle du cœur des affaires de S&P Global mais avoisinant 40%.
Certains spin-offs deviennent-ils des cibles de rachat?
Oui, historiquement, environ un tiers des spin-offs ont été acquis après un délai de deux ans, celui-ci étant d’origine fiscale. C’est le cas si la cible se révèle attractive, tant du point de vue du modèle d’affaires que de la valorisation. Une entreprise scindée, devenue plus lisible et profitable, devient une proie idéale pour des concurrents ou des fonds de capital-investissement. Nous en avons d’ailleurs fait l’expérience récemment avec l’offre d’une valeur d’entreprise de 6,6 milliards de dollars lancée par Brink’s sur le leader mondial des guichets automatiques NCR Atleos, dont un client et partenaire majeurs est UBS, dans le domaine du libre-service financier. NCR Atleos illustre le cas d’une entreprise «ennuyeuse» a priori aux yeux du marché financier. Lequel se montre sceptique quant à l’avenir de l’argent liquide en l’occurrence, tout en ignorant souvent l’amélioration de l’efficacité opérationnelle permise par l’externalisation (outsourcing).