Un remake de «Liberation day». Provisoirement?
Nous nous souvenons tous du comportement des marchés en avril 2025 mais peut-être avons-nous étés encore plus marqués par leur rebond au cours des semaines qui ont suivi. Alors que le contexte est totalement différent, nous avons tout de même l’impression de revivre ces moments-là onze mois après. Ormuz est bloqué, le pétrole se maintient aux alentours de 100 dollars mais les marchés actions battent des records, les taux n’explosent pas à la hausse et les spreads corporates poursuivent leur très beau parcours. Rien de plus logique concernant ces derniers compte tenu des deux constats qui précèdent. En effet, si l’on considère qu’une obligation d’entreprise s’apparente théoriquement à l’association d’un emprunt d’état et d’une vente de put sur une société, il n’y a aucune raison pour que l’une des deux «jambes» fasse partir les rendements des obligations Investment Grade dans le décor.
Au niveau des dettes subordonnées, le constat s’avère encore plus flagrant puisque les bancaires se comportent admirablement et que les hybrides corporates refont une grande partie de leur forte baisse de mars (un peu plus de 2% de correction le mois dernier). Mais que se passe-t-il? Avons-nous à faire – enfin, comme le soulignent certains – à des marchés plus matures qui ne paniquent pas à la moindre occasion? Les marchés sont-ils lassés de monter-baisser-remonter à la moindre saillie de Donald Trump sur son réseau social? Nous avons l’impression que ce retour au calme du marché reste fragile et recèle de nombreux pièges dans un environnement dominé par l’incertitude. C’est très paradoxal car nous avons tous coutume de rappeler que la chose que les marchés détestent le plus est justement l’incertitude.
La tentation de vendre au plus bas a été évitée et des prises de risque supplémentaires se sont avérées inopportunes pour des portefeuilles suffisamment investis.
La situation actuelle exige donc que l’on s’abstienne de tout pari risqué tant sur la duration que sur l’exposition crédit. Etant donné que personne ne peut revendiquer avoir les éléments en main permettant d’appliquer telle ou telle stratégie, il convient de rester investi raisonnablement et surtout de ne pas oublier de tenir compte de tous les sujets qui nous semblaient majeurs fin février. Citons juste deux exemples, l’un concernant les crédits et l’autre les dettes gouvernementales. Qui seront les gagnants et les perdants de la révolution de l’intelligence artificielle? Est-ce que le plan de relance allemand va pousser durablement le Bund vers des rendements plus élevés? Nous devons donc conserver cette discipline, parfois oubliée temporairement par les marchés: ce conflit certes majeur ne doit pas prendre toute la place dans nos réflexions et nous faire abandonner le traitement d’autres sujets de très grande importance à horizon supérieur à 48 heures.
Conséquences sur les stratégies de gestion
Début avril, nous nous demandions s’il n’était pas urgent de ne rien faire. Cette stratégie a porté ses fruits. Ainsi, la tentation de vendre au plus bas a été évitée et des prises de risque supplémentaires se sont avérées inopportunes pour des portefeuilles suffisamment investis. Sur le marché des crédits, nous nous laissons porter par le carry. La dette hybride n’a pas connu la correction supplémentaire que nous attendions et qui aurait été due à un écartement du spread senior-subordonné. Or, celui-ci est resté d’un calme olympien pendant la mini-tempête de mars. Le marché primaire a toutefois offert de rares opportunités mais il n’y avait pas lieu de s’enthousiasmer de manière significative.
Les dettes gouvernementales ont été à la fois source de satisfaction et de frustration. Satisfaction car nous n’avons pas eu à déplorer de sell-off poussant les performances dans la zone rouge mais frustration car nous aurions aimé profiter d’une remontée des rendements vers des niveaux-clés (par exemple un 10 ans US à 4,5% ou un 30 ans durablement au-dessus de 5%) pour remettre de la duration. Ce n’est peut-être que partie remise car comme le souligne notre titre, tout va bien jusqu’au jour où quelque chose qui nous pend au nez se matérialise subitement. Nous nous sommes donc contentés, sur le marché américain, de poursuivre notre stratégie des «petits pas» en achetant des doses homéopathiques de 30 ans systématiquement tous les jeudis après-midi à une heure précise. En effet, à plus long terme que les rendez-vous d’Islamabad (confirmés ou manqués), nous avons la désagréable impression que le risque de récession prendra tôt ou tard le dessus sur les craintes inflationnistes à court terme.
Parmi les sujets passés aux oubliettes depuis le 28 février, le départ de Jerome Powell de la Fed en mai figurait en bonne place. Kevin Warsh étant confirmé comme son successeur, nous devons nous poser la question d’une possible inflexion de la politique monétaire américaine. Warsh a déjà prévenu, il ne sera pas la marionnette (sock puppet) de Trump. De toute manière, s’il devait y avoir un changement de politique de taux, ce serait la partie 2-5 ans qui serait la plus impactée, à la hausse comme à la baisse. En attendant, une stratégie de type Barbell (crédits à duration courte et Treasuries à duration longue) semble toujours la plus adaptée à la situation actuelle. Mais tout va si vite! Il faut plus que jamais rester vigilants, pragmatiques et…humbles.