En préambule, il nous semble important de vous informer que cette chronique a été rédigée le jeudi 2 avril en fin de matinée compte tenu des contraintes de publication liées au long week-end de Pâques. Par conséquent, certains propos tenus ci-dessous pourraient s’avérer obsolètes au moment de la publication, justifiant pour le coup le titre de cette chronique, car tout peut arriver au cours des quatre prochains jours, au Moyen-Orient et sur les marchés.

Le yo-yo des taux

La courbe des taux américaine, comme la plupart de ses homologues des pays développés, fluctue énormément en fonction des informations provenant de Téhéran et de la Maison Blanche. Au début de la semaine dernière, nous avons constaté une forte volatilité sur la partie courte. L’optimisme éphémère a poussé le 2 ans de 4,02% le 27 mars à 3,73% le 1^er avril. C’est tout à fait normal car une paix conclue soudainement ferait sans doute chuter les prix de l’énergie grâce à la réouverture d’Ormuz. Dans ce cas, les craintes inflationnistes diminueraient et l’on reparlerait de baisses de taux de la Fed.

Les taux longs n’ont pas été épargnés mais l’ampleur des mouvements était logiquement plus faible. Sur la même période, le 30 ans américain a en effet connu un plus haut à 4,9967% le 27 mars (il n’a donc jamais franchi la barre psychologique des 5%) et un plus bas à 4,86% le 1^er avril. 29bp d’ampleur d’une part pour le 2 ans contre 14bp pour le long bond. Du simple au double! Il faut dire que le 30 ans retrouve son comportement très particulier. Il sert de taux de référence pour bon nombre d’emprunts dont les hypothèques et sur les marchés, il reste la référence sur les dérivés, futures et options. S’il fallait une preuve pour confirmer nos propos, nous regarderions le spread 20-30 ans. Dans un passé récent, ce spread était négatif. Entre le 10 et le 30 ans, il y avait une «bosse» au niveau du 20 ans et nous en avons profité à certaines occasions. Récemment, depuis juillet 2025, la courbe longue était redevenue normale avec un 20 ans un peu en dessous du 30 ans. De très peu, 4 à 6bp mais rappelons que ce spread naviguait aux alentours de -15 à -10bp tout au long de l’année 2024, pour rester dans un passé pas trop lointain. Depuis le 19 mars, nous sommes retournés en spread négatif, de quelques points de base (-1 à -3). Cela signifie que le 20 ans, délaissé par les investisseurs, recommence à vivre sa vie avec un taux qui correspond aux fondamentaux purs alors que le 30 ans est influencé par les flux. Ce n’est pas un hasard si pour l’instant, il n’a pas encore franchi le niveau de 5%.

Et l’Europe dans tout ça?

La zone euro est animée par des facteurs qui lui sont propres car la situation du Vieux Continent est différente de celle des Etats-Unis et, surtout, la banque centrale a une vision de la situation plutôt hawkish. Rendez-vous compte: selon les jours, c’est entre deux et trois hausses de taux de la BCE qui sont anticipées par les marchés. Comme si le spectre de la récession ne concernait que les continents américain et asiatique. Le Bund a franchi allègrement la barre des 3% (3,13% le 27 mars) et, comme le 30 ans américain, se comporte en benchmark au détriment des autres échéances de la courbe allemande ainsi que de taux à 10 ans de ses voisins. Le spread OAT-Bund s’est écarté de nouveau au grand dam des Français. Il s’était spectaculairement détendu depuis le début de l’année pour atteindre 55bp fin février à la veille du conflit. Aujourd’hui, il navigue de nouveau entre 70 et 75bp, ce qui n’est toujours pas cher payé.

Dans une optique à moyen terme, un Bund au-dessus de 3% commence à devenir une opportunité alléchante dans un portefeuille en euros. En dollars, compte tenu des fortes anticipations de hausses de taux de la BCE, il semble peu intéressant d’investir en Bund à 3% puis de le hedger en dollars pour atteindre environ 4,5% alors que le 10y-Note s’affiche à un peu plus de 4,35%.

Les dettes corporates souffrent toujours mais pas encore suffisamment pour que l’on s’intéresse vraiment à elles. Quant aux dettes subordonnées, elles ne changent toujours pas de comportement depuis un mois. Deux feux sur trois sont déjà bien passés au vert mais le troisième, sans doute le plus important selon nous puisqu’il s’agit du spread entre dette senior et dette subordonnée d’un même émetteur, refuse obstinément de nous donner un signal d’achat. Nous sommes donc dans les starting blocks avec deux alliés précieux qui peuvent nous aider dans notre démarche avec d’un côté la Maison Blanche et de l’autre la BCE.