Autrefois confinées à un segment de niche, les obligations vertes sont désormais un marché mature qui ressemble au marché obligataire conventionnel, estime Agathe Foussard, gérante de portefeuille chez Mirova. Elle fait aussi le point sur l'évolution du marché des green bonds dans un contexte marqué par la récente crise de l'énergie. Entretien.

Quand il y a des tensions sur les marchés de l'énergie, comme c'est le cas depuis fin février, est-ce que vous percevez plutôt un intérêt accru pour des solutions de placement telles que les green bonds – qui contribuent à financer des projets pour être moins dépendants du gaz et du pétrole en provenance du Moyen-Orient –, ou est-ce que les investisseurs adoptent une attitude davantage risk-off en se repliant sur les seules obligations d'Etat les plus sûres?

Les choses évoluent beaucoup. Il y a quelques années, si vous m'aviez posé cette question, je vous aurais répondu que les investisseurs adoptent une attitude risk-off classique. Or, actuellement, ce n'est pas le cas. Ce sont les taux des emprunts d'Etat qui ont le plus réagi. C'est le cas des taux courts, notamment pour les emprunts allemands et encore plus pour les pays très dépendants des approvisionnements en énergie comme l'Italie ou le Royaume-Uni. Ces taux  ont significativement augmenté en raison des anticipations d'inflation. En comparaison, le marché des obligations crédit s'est plutôt bien tenu en mars. 

En parallèle, le marché des émissions primaires a été bloqué. Pendant 10 jours  début mars, il n'y a eu aucune émission. C'est aussi le cas pour ce qui concerne l'offre d'obligations vertes, tout s'est arrêté, tout comme cela a été le cas avec les obligations conventionnelles.

«La situation actuelle remet sur le devant de la scène les questions liées à l'approvisionnement d'énergie, de diversification des mix énergétiques et de nécessité d'autonomie.»

A quoi faut-il s'attendre à plus long terme?

Il est certain que la situation actuelle remet sur le devant de la scène ces questions liées à l'approvisionnement d'énergie, de diversification des mix énergétiques et de nécessité d'autonomie. Depuis la guerre en Ukraine, il y a eu cette prise de conscience, avec beaucoup de développements en matière d'énergies renouvelables. L'Europe a par conséquent réduit sa dépendance au gaz et, dans une moindre mesure,  sa dépendance au pétrole.

Si l'on établit un parallèle avec 2022, le schéma se répète-t-il de la même manière? Lors d'une première phase, on se replie sur les instruments jugés les plus sûrs. Puis, dans une deuxième phase, il y a à nouveau davantage d'intérêt pour des solutions qui réduisent la dépendance énergétique sur le long terme. Comment est-ce que vous analysez ce type de situations?

D’abord, tout le monde est un peu secoué avant d’essayer d'avoir un petit peu plus de visibilité. Après 2022, il y a eu, dans un second temps, une vraie prise de conscience de la nécessité, en particulier en Europe, d’être plus indépendant du fossile sur le plan énergétique, d'avoir davantage de renouvelable. Il y a donc eu bien sûr beaucoup d'engouement sur certaines activités en lien avec les énergies renouvelables et tout ce qui touche aux green bonds.

En tant que gérant obligataire, il faut aussi tenir compte de l'évolution des taux. En 2022, il y a eu une très forte hausse des taux, ce qui a rendu, durant cette phase, les investisseurs plus prudents pour investir sur les marchés obligataires.

Comment le niveau des taux d'intérêt influence-t-il l'attrait pour les obligations vertes qui sont une catégorie d'emprunts assez spécifique?

Le niveau des taux d'intérêt n'a pas plus d'influence sur l'attrait des obligations vertes que pour les marchés obligataires de manière générale. C’est un marché mature qui ressemble vraiment à un marché obligataire conventionnel. Aussi, lorsque des investisseurs choisissent ce type de placement, c'est bien sûr, parce qu'il y a une composante verte mais ils vont également regarder les niveaux des taux et leurs anticipations.

S'ils anticipent des hausses de taux, ils vont se montrer plus prudents. En revanche, une fois les hausses de taux passées, le marché présente des niveaux plus hauts et permet d'avoir un effet de portage beaucoup plus intéressant qu'auparavant. C'est donc plutôt dans la deuxième phase que ça devient plus intéressant. S'il y a, par la suite, une baisse de taux, l'investisseur bénéficie en plus de la performance qui y est liée. 

Il a donc peu de différence entre l'univers des obligations vertes et celui des obligations conventionnelles.

«Il y a davantage d'émetteurs privés dans un univers d'obligations vertes et, par conséquent, le taux de rendement est généralement légèrement supérieur sur un indice global de green bonds que s'il s'agit d'un indice global aggregate conventionnel.»

Une des différences qui existe tout de même est qu'il y a davantage d'émetteurs privés dans un univers d'obligations vertes et, par conséquent, le taux de rendement est généralement légèrement supérieur sur un indice global de green bonds que s'il s'agit d'un indice global aggregate conventionnel.

Si l'on revient au sujet de l'essor des obligations vertes, que représente ce marché en Europe notamment, comparé à la situation qui prévalait il y a 5 ou 10 ans? Qui sont les principaux émetteurs?

Ce marché est toujours en expansion. Bien sûr, en 2020-2021, ce marché affichait des taux de croissance extrêmement importants. Ça s'est un peu stabilisé depuis.

En 2022, on a observé un recul des montants émis d’obligations vertes et durables qui était principalement lié à la situation financière où les hausses de taux avaient un peu gelé le marché. Par la suite, en 2023, 2024, 2025, on a retrouvé des taux de croissance de l'ordre de 4-5 % pour les volumes d'émissions primaires chaque année. Nous sommes donc toujours en expansion.

Avec quels volumes?

2025 est la première année où on a franchi les 1000 milliards d'euros d'émissions dans les obligations vertes et durables, avec ce taux de croissance d’environ 4-5%. Il s'agit d'un marché devenu mature, qui est maintenant très important et bien diversifié. Lors des premières émissions, qui remontent à 2009, il s'agissait d'émetteurs supranationaux tels que la Banque européenne d'investissement.

Puis en 2015, l’Accord de Paris a fait avancer les choses et beaucoup d'émetteurs privés, notamment des entreprises ont décidé d’émettre des obligations vertes pour financer leur transition. À partir de 2017, on a eu les premiers souverains européens, qui sont venus également émettre des obligations vertes. Et enfin, a partir de 2020, une expansion forte, avec de nombreux nouveaux émetteurs venant des principaux secteurs credit.

Sur les souverains, de nombreux pays sont représentés, même s'il y a  toujours un gros manque  côté américain. Il n'y a pas d'obligations vertes souveraines américaines et je ne pense pas que ce soit à l'ordre du jour.

Et sur la partie crédit, qui sont les émetteurs les plus représentés?

Il y a maintenant de nombreux secteurs de crédit qui sont représentés. Certes, on a toujours de nombreux émetteurs type utilities (les services aux collectivités). Mais depuis 2021, de nombreux émetteurs un peu plus cycliques sont venus sur le marché, comme les industries de base ou les biens d’équipements.

On peut aussi citer les constructeursautomobilesoù il y a beaucoup d’émissions, permettant  à ce secteur d’être maintenant bien représenté dans l'univers. On parle donc d’un marché bien diversifié en termes de secteur, en termes de zone géographique aussi.

«Depuis 2021, de nombreux émetteurs un peu plus cycliques sont venus sur le marché, comme les industries de base ou les biens d’équipements.»

De manière générale, les obligations vertes sont-elles aujourd'hui plutôt assimilables à des obligations de type emprunts souverains, avec une composante étatique ou liée aux services aux collectivités, ou plutôt proche du domaine crédit et obligations d'entreprise?

Il y a de tout. Une obligation verte, côté crédit, va servir à financer des projets qui sont en lien avec la transition énergétique de l'émetteur concerné.

On peut se retrouver parfois avec des projets qui vont être en ligne avec les stratégies poursuivies par des Etats ou des émetteurs qui vont pouvoir profiter peut-être de ces politiques. Mais cela reste des entreprises et le risque que l'on prend quand on investit sur une obligation crédit va être le risque de l'entreprise. On ne peut pas parler dans ce cas de dette souveraine, même si un état ou une collectivité agit en arrière-plan.

Le financement par exemple de projets liés à la rénovation des conduites d'eau au Royaume-Uni correspond-il davantage à de la dette souveraine ou à du crédit privé?

C'est intéressant que vous citiez l'exemple du secteur de l'eau au Royaume-Uni, parce qu’il a été très chahuté ces dernières années. Même s'il s'agit d'instruments émis par un acteur proche de l'état, il y a eu de très forts écartements de spreads de crédit pour certains,  liés justement à ces besoins de rénovation du réseau d'eau au Royaume-Uni, où il y avait beaucoup de fuites et donc de forts besoins d'investissement. Le fait d'avoir le soutien de l'Étataide,. mais c'est quand même le risque émetteur qui est porté derrière.

Comment distingue-t-on en fin de compte une obligation verte d'une obligation classique? En tant que gérant de fonds, y a-t-il eu des situations où vous vous dites que le fait d'avoir un titre tel que stratégie environnementale ne suffit pas à ce qu'il s'agisse vraiment d'une obligation verte?

C'est un aspect central chez Mirova. Le marché s'est davantage responsabilisé désormais. Au moment où il y a eu cet engouement en 2021 pour tout ce qui était vert ou durable, il y a eu énormément d'émetteurs qui se présentaient et disaient "ceci est un green bond". Or, pour nous, ces produits n'avaient parfois rien d'un green bond.

Désormais, il y a une réglementation qui est en place. On a les Green Bond Principles qui sont un standard de marché. Quand un émetteur, par exemple, vient sur le marché pour émettre un green bond, il faut qu'il ait en amont un programme d'émission qui indique exactement quel type de projet va être financé, quelle est la répartition entre les différents types de projets, quels sont les objectifs poursuivis, etc. Il y a quand même tout ce cadre qui est décrit dans les Green Bond Principles que les émetteurs sont censés suivre. Pour Mirova, ce n'est toutefois pas toujours suffisant.

«Au moment où il y a eu cet engouement en 2021 pour tout ce qui était vert ou durable, énormément d'émetteurs se présentaient et disaient «ceci est un green bond». Or, pour nous, ces produits n'avaient parfois rien d'un green bond.» 

Vous procédez donc à votre propre analyse pour chaque green bond?

Oui, nous faisons notre propre analyse et profitons également du rapport d'impact qui est fourni par chaque émetteur, chaque année. Pour toutes les obligations que l'on a en portefeuille, nos analystes vont regarder le reporting d'impact de l’émetteur pour s'assurer que cela corresponde bien à nos critères.

Le fait qu'une obligation verte satisfasse ces critères ne suffit pas toujours. Parfois, l'émetteur ne va pas avoir de stratégie de développement durable, de projet de transition environnementale qui soit à la hauteur de nos exigences.

Il y a plein d'exemples d'émetteurs qui ont certes des projets très verts mais qui n'ont pas une stratégie globale que nous jugeons satisfaisante. Par exemple, un énergéticien peut financer plein d'éoliennes. Mais si, au niveau de l’entreprise, la stratégie de décarbonation dans son ensemble n'est pas assez ambitieuse à nos yeux, ce n'est alors pas un green bond selon Mirova et le titre est non investissable. Ce n’est pas ce que l’on souhaite financer dans nos fonds.

Prenons l'exemple d'un grand constructeur automobile traditionnel largement diversifié : si cette entreprise veut par exemple financer à l'aide d'un green bond un projet de nouvelle stratégie de véhicules électriques, tout en continuant à être très axée sur les moteurs à combustion classiques, s'agit-il d'un green bond de votre point de vue?

Est-ce qu'il faut forcément que tout le groupe s'adapte ou est-ce acceptable d'avoir une partie du groupe qui finance en green bonds un projet, même si le reste du groupe ne suit pas exactement cette même trajectoire? La réponse va vraiment dépendre de la stratégie de l'entreprise. On peut accepter qu'un groupe conserve encore des activités carbonées, mais seulement s'il poursuit une stratégie, à une échéance raisonnable, qui vise à réduire ses activités qui émettent du carbone pour développer le reste. Il faut que ce soit réalisable.

On ne peut bien sûr pas demander à des constructeurs automobiles de passer au tout électrique dans deux ans, ça serait compliqué. Maintenant, si la stratégie est raisonnable, alors oui, on peut y aller. Mais il faut vraiment qu'il y ait une stratégie au niveau du groupe, qui soit à la fois ambitieuse et réalisable. C'est souvent une raison d'exclusion pour de nombreuses obligations vertes parce que l’on voit des entreprises qui souhaitent profiter de cet engouement pour financer de nouveaux projets. Toutefois, si la stratégie de l'entreprise ne va pas dans le sens d'une réduction de ses émissions, si elle n'est pas ambitieuse, pas réalisable, alors nous n'allons pas participer à son financement via notre fonds.