Le Nasdaq vient d’opérer un formidable rebond permettant d’afficher un gain en USD de plus de 5% depuis le début de l’année. Mais au sein de l’indice, se cachent des hausses de plus de 50% traduisant la conviction que la rentabilité sera également au rendez-vous de l’IA. Pourquoi les spreads, tant IG que HY, ne reflètent pas cet optimisme?

Le Nasdaq vient d’afficher une séquence de 14 hausses consécutives, faisant fi des tensions géopolitiques du moment, et relançant l’idée d’un exceptionnalisme non pas américain (les groupes asiatiques de la tech en ont également profité) mais sectoriel. Plusieurs catalysts peuvent expliquer ce rebond aussi brutal que rapide:

• L’insuffisance de capacité de calcul pour les hyperscalers (ceux qui ont les ressources financières) et les modèles LLM,
• Le besoin de hardware à plusieurs niveaux (mémoires, puces de training, puces pour l’inférence),
• Le besoin de nouveaux data centers pour faire tourner tout cela.

Concrètement, cela se traduit par des révisions en hausse de capex chez Microsoft, Meta, Amazon ou OpenAI, par des carnets de commandes toujours bien remplis pour Nvidia, Broadcom ou AMD, et par des retombées naturelles pour les assembleurs que sont Oracle, CoreWeave ou Nebius.

Encore plus important, au-delà de la puissance de calcul, l’écosystème semble pouvoir générer de la rentabilité. A ce titre, la hausse spectaculaire des revenus chez Anthropic a redonné une énergie positive aux valorisations (on parle de $800md pour la prochaine IPO). Dans ce contexte, pourquoi les spreads restent-ils aussi élevés?

Comme le pic d’investissement est attendu pour 2027, la prudence est de mise.

Une révolution pour le marché du crédit: on a l’habitude d’opposer la vieille économie (brick and mortar) à la nouvelle économie (tech). Or, la vieille économie est largement représentée dans les indices crédit, avec des secteurs comme la finance, l’automobile, les télécoms ou les utilities. Il n’y a quasiment pas de tech en Europe, et le phénomène est très récent aux US. La révolution est donc en marche depuis mi-2025: beaucoup plus d’acteurs US viennent solliciter les investisseurs en EUR (c’est le pays le plus représenté sur le marché primaire en 2026), et au sein des groupe US, la tech est évidemment fortement représentée (voir les méga-émissions de groupe comme Oracle, Amazon ou Meta). Cet afflux d’offre de papiers dans des proportions inédites explique le maintien de spreads à un niveau élevé, d’autant que le financement de l’IA repose aujourd’hui de plus en plus sur le marché de la dette et de moins en moins en sur les cash flows internes. Comme le pic d’investissement est attendu pour 2027, la prudence est de mise. Plus de capex signifie plus de dettes pour le marché crédit et donc des spreads encore tendus. 

La mémoire de la crise télécoms: cette configuration de marché, avec un essor brutal de la dette sur un secteur spécifique, rappelle aussi le cas du secteur des télécom au début des années 2000 quand les grands groupes européens empruntaient à tour de bras pour financer le déploiement des réseaux mobiles, ne dégageant aucun FCF à court terme, et générant de larges EBITDA négatifs. Si la situation est différente aujourd’hui (groupes moins fragiles), ce point entretient en partie le scepticisme sur la tech: le parallèle peut être rapidement tracé au regard des larges FCF négatifs reportés sur les derniers trimestres par certains grands groupes de l’IA. Sur ce point, revenir sur une trajectoire plus académique sera primordial en 2027 pour retrouver la faveur des investisseurs. 

L’impact sur les ratings: dernière conséquence, cette croissance à grande vitesse n’est pas neutre pour les ratings des principaux concernés. Si les hyperscalers sont plutôt protégés grâce à leurs activités hors IA, d’autres sont sous pression. Les groupes de software évidemment qui subissent un risque de disruption, mais aussi quelques blue chips dont les spreads ne résistent pas à la séquence massive des besoins d’investissements. Le rating moyen du secteur décline, va se stabiliser en 2027 et probablement rebondir en 2028 quand les profits reprendront le dessus. Tout cela se reflète dans la prime de risque.

Que pouvons-nous faire à court terme? Les corporates de la tech traitent sur des niveaux de spreads largement au-dessus de leurs pairs. Dès qu’il y a une activité software, l’impact est encore plus important: DXC Technology (consulting sur les infrastructures IT) traite à plus de 200bp, soit bien plus haut que d’autres acteurs BBB- (autour de 100bp)… sachant que son levier d’endettement reste pourtant sous les 1.0x; Oracle, leader des infrastructures AI, traite vers 160bp, lui aussi discounté par rapport à la moyenne BBB, alors que son ratio d’endettement est resté stable depuis trois ans. Mais ces situations ne sont pas l’apanage des groupes IG: Softbank (BB+) traite comme un single-B, le marché sanctionnant la faible visibilité de son investissement dans OpenAI, et minimisant le très bon parcours boursier de sa principale participation (arm). Enfin, CoreWeave doit mettre le prix quand il sollicite le marché obligataire, malgré un rebond de plus de 60% de sa capitalisation boursière en 2026. 

Le marché obligataire voit donc le verre à moitié vide quand il s’agit de la tech, alors que le marché equity semble bien plus enthousiaste. Si le retour de la dispersion est souvent classique à ce moment du cycle, prioriser les bilans sains sur ce secteur devrait être une solution gagnante et source de performance selon nous.