Depuis le vote de la nouvelle loi budgétaire américaine (Big Beautiful Bill), les taux US ont repris le chemin haussier avec un accroissement de plus de 20bp pour les Treasuries 10 ans. Ce mouvement ne fait que mettre en relief la grande fragilité de la partie longue des courbes de taux dans le monde: épisode de la crainte du départ de la Chancelière de l’Echiquier au UK, hausse des taux allemands pour financer les nouvelles ambitions militaires de l’Europe, craintes d’un nouveau stimulus fiscal au Japon en cette période pré-électorale… tous ces éléments font que les taux 10 ans sont proches de leurs plus hauts historiques. Si les abus du financement des déficits publics par de la dette ne sont pas nouveaux, nous atteignons aujourd’hui des seuils qui mettent en péril les ratings (même si les arrangements de réglementation font que les acteurs utilisent ce métrique de moins en moins) et surtout font exploser le coût des frais financiers (la charge de la dette aux US est en bonne voie pour dépasser le budget de la défense, et elle s’inscrit au-dessus de 25% du PIB pour le Japon par exemple).
Il n’en faut pas plus pour remettre en cause le statut de valeur refuge des dettes d’Etat. D’autant qu’au même moment, les corporates de qualité, ceux de la zone investment grade, n’ont jamais été en aussi bonne forme, enchaînant résultat record et désendettement, upgrade de rating et refinancement à bon compte. Si l’alternative aux dettes d’Etat passe par l’or chez certains, à plus grande échelle, le mouvement de diversification a déjà été joué à travers des arbitrages massifs vers le marché du crédit. Il n’y a qu’à voir le bond relatif du segment IG dans un portefeuille d’assureur en Europe ou d’un pension fund aux US pour s’en convaincre.
Ce changement de hiérarchie n’est pas nouveau mais tend à se développer. Nous avions déjà observé ce type de comportement lors de la crise des dettes souveraines en Europe et notamment de la pression sur les BTP italiens. En période de stress important, les meilleurs corporates du pays pouvaient se traiter en ligne ou en négatif par rapport au rendement du BTP (on pense à ENI ou ENEL par exemple). Nous sommes en train de vivre la même chose aux US avec des groupes comme Microsoft qui traitent en ligne avec l’Etat sur une maturité de 10 ans. En Europe, c’est aussi la hiérarchie entre pays européens qui est remise en question, l’Italie payant aujourd’hui moins de taux d’intérêt à 2 et 5 ans qu’un pays comme la France. Fini le risque de fragmentation financière, place à la convergence des taux et peut-être demain à des «Eurobonds» dont il reste à finaliser la forme définitive.
Evidemment, dédollarisation et fragilité des capacités d’endettement sont des facteurs qui ne sont pas sans implication sur les marchés financiers: au niveau des flux tout d’abord, l’appétit des investisseurs (que l’on peut mesurer par le ratio nominal demandé/nominal placé sur le marché primaire) est régulièrement plus important sur la partie dette IG que sur la partie emprunt d’Etat où chaque nouvelle auction devient une source d’inquiétude. L’appétit pour les dettes non libellées en USD gagne aussi du terrain: la dette émergente en devise locale est la plus recherchée, et on notera également que sur le marché de l’EUR IG, le premier contingent des émetteurs est celui des émetteurs américains (cherchant de nouveaux investisseurs), devant les traditionnels émetteurs français et allemands.
Les Etats ont ainsi bien compris l’urgence à agir pour faciliter le placement de leurs futures dettes: la réglementation Solvency 2 permet de mettre le même niveau de capital en face d’un risque d’Etat, que ce dernier soit noté BBB comme la Grèce ou AAA comme les Pays-Bas. Très pratique pour flécher l’épargne privée (une des points forts de l’Europe) vers ce type de placement, sachant que l’épargne a encore trop tendance à s’investir vers les Etats-Unis. Plus récemment, aux US, le régulateur va permettre aux grandes banques systémiques, également primary dealers, d’avoir des ratios de levier moins élevés, libérant potentiellement de la place pour détenir plus de Treasuries. Il s’agit d’un point très important pour fluidifier cet énorme marché, notamment dans cette période de remise en question des actifs libellés en USD.
Tous ces éléments nous amènent à une conclusion simple: l’excess return sur le crédit a encore de beaux jours devant lui. Dans les phases de hausse, le portage supplémentaire du segment crédit rajoute de la performance, tandis que dans les phases de baisse, les dettes d’Etat ne jouent plus leur rôle d’amortisseur, et sont même parfois la cause du problème (la baisse du dollar est aussi une défiance vis à vis des Treasuries). La recherche de portage va donc se prolonger sur 2025, à travers les dettes HY (marché primaire EUR en ébullition sur le mois de juin, en lice pour concurrencer le record de 2021), les dettes subordonnées (aussi bien financières que corporates), et même la dette émergente qui est aussi pour beaucoup un moyen de dédollariser ses portefeuilles.
Cet environnement solide du marché du crédit est également très porteur pour les stratégies de leverage comme la titrisation qui vont surperformer en l’absence de défauts importants. Le segment des CLO (titrisation sur prêts HY) reste très porteur aux US, et nous continuons de pousser la titrisation sur tranche d’indices CDS (CDX et Itraxx) qui offrent de beaux pick up par rapport aux indices sous-jacents.