L’inflation est, par définition, un indicateur retardé. Lorsque les chiffres officiels de l’indice des prix à la consommation (IPC) confirment le fait que la pression sur les prix a augmenté ou, au contraire, diminué, les marchés ont déjà passé des semaines, souvent des mois, voire des années, à tenter d’anticiper ce résultat. C’est la raison pour laquelle les investisseurs en obligations consacrent autant d’efforts à analyser les anticipations d’inflation provenant du marché. Ces indicateurs sont imparfaits, mais ils donnent une vision prospective de l’inflation à différents horizons de temps. Aussi, avant de s’interroger sur l’impact potentiel de l’inflation sur les marchés, il vaut la peine de s’intéresser à la manière de mesurer les anticipations d’inflation et de voir en quoi elles aident les investisseurs et les décideurs à évaluer la réponse probable des banques centrales.

Des obligations indexées aux swaps

Toute cette démarche part du marché des obligations indexées sur l’inflation. Ces dernières permettent à l’investisseur d’obtenir un rendement basé sur l’inflation en liant le nominal, les coupons ou les deux, à un indice des prix (souvent l’IPC). L’investisseur peut ainsi bien distinguer le rendement réel de l’obligation de celui qui sert à couvrir l’inflation. De plus, en comparant le rendement nominal d’une obligation classique à celui d’une obligation indexée sur l’inflation à échéance similaire on obtient le point mort d’inflation qui correspond à une estimation des anticipations moyennes d’inflation sur l’échéance concernée. 

De ce marché au comptant émane naturellement un marché de produits dérivés. Les swaps d’inflation permettent aux investisseurs d’échanger un taux d’inflation fixe contre un taux d’inflation réalisé sur une période prédéterminée, ce qui permet d’éviter d’avoir à négocier les obligations sous-jacentes. En pratique, les swaps d’inflation représentent un bon outil pour «lire» le marché, car ils isolent plus directement l’inflation et portent sur un vaste éventail d’échéances. Ils sont particulièrement utiles pour suivre l’évolution des anticipations d’inflation sur toute la courbe des rendements, de sa partie la plus courte à sa partie la plus longue.

Le 5 ans dans 5 ans: un cap crédible

L’un des points les plus suivis de cette courbe est le swap indexé sur l’inflation à 5 ans dans 5 ans (qui représente l’inflation moyenne attendue par le marché sur une période de cinq ans, dans cinq ans, donc les perspectives d’inflation à moyen et long terme). Cet indicateur est important dans la mesure où il occulte en grande partie le bruit lié aux mouvements à court terme des prix de l’énergie, aux effets de base et aux chocs temporaires. Pour les banques centrales et les investisseurs à long terme, il est particulièrement utile du fait qu’il permet de savoir si les anticipations d’inflation restent bien ancrées. Même si ce swap d’inflation n’est pas un reflet tout à fait fidèle des anticipations d’inflation puisqu’il inclut des primes de risques ainsi que des facteurs techniques liés au marché, il reste néanmoins l’un des indicateurs les plus crédibles de l’inflation à long terme.

La dynamique déclenchée par la réouverture des commerces, les perturbations des chaînes d’approvisionnement, les mesures de relance puis le choc énergétique qui a suivi l’invasion russe de l’Ukraine ont fortement contribué à faire grimper les anticipations d’inflation.

Cette caractéristique est particulièrement importante dans le contexte actuel. Les anticipations d’inflation pour la zone euro ont été extraordinairement basses durant une bonne partie de la période qui a précédé le COVID. Lors d’épisodes de stress aigu, notamment la crise financière de 2008 et le choc de 2020, les taux d’inflation implicites ont fortement chuté du fait que le marché était essentiellement préoccupé par la croissance, la faiblesse de la demande ainsi que par la persistance de la désinflation. Ainsi, durant une longue période, les décideurs ont cherché à stimuler l’inflation plutôt qu’à la combattre.

Un bon ancrage sur le long terme

Cette situation a radicalement changé au cours de la période post-COVID. La dynamique déclenchée par la réouverture des commerces, les perturbations des chaînes d’approvisionnement, les mesures de relance puis le choc énergétique qui a suivi l’invasion russe de l’Ukraine ont fortement contribué à faire grimper les anticipations d’inflation. Cette évolution a été particulièrement marquée sur les échéances courtes, car le marché a dû relever très rapidement la trajectoire à court terme de l’inflation. Elle a été moins significative sur les échéances plus longues, ce qui constituait un signal important. Il montrait en effet que le marché, tout en intégrant un choc inflationniste sévère, n’avait pas pour autant complètement abandonné l’idée que l’inflation finirait par revenir vers l’objectif d’inflation.

L’évolution récente correspond à un schéma similaire. Si l’on examine le swap d’inflation EUR, on constate que les anticipations d’inflation à court terme (un et deux ans) ont aussi fortement augmenté, ce qui signifie que le marché table à nouveau sur un risque de hausse de l’inflation à court terme, notamment du fait des prix de l’énergie et d’autres facteurs liés à la géopolitique (et, plus récemment, les événements au Moyen-Orient). 

Mais l’élément le plus intéressant réside dans ce qui ne s’est pas encore produit, du moins pour l’instant. En effet, les taux des swaps d’inflation à plus longue échéance (10 ans et futures à 5 ans sur 5 ans) n’ont progressé que très modestement. Autrement dit, cela signifie que le marché a révisé la trajectoire de l’inflation à court terme, mais n’anticipe pas encore un passage à un régime d’inflation durablement élevée. Cette différenciation selon les échéances est significative, car une évolution marquée du 5 ans à 5 ans pourrait être préoccupante dans la mesure où elle indiquerait que les investisseurs commencent à remettre en question l’ancrage à moyen terme des anticipations d’inflation.

La forme de la courbe laisse à penser que le marché table sur une réduction progressive du risque inflationniste. Et même si les anticipations d’inflation à court terme sont devenues plus volatiles, les perspectives à long terme restent dans l'ensemble solidement ancrées. Pour les investisseurs en obligations, c’est la principale information à retenir. 

Un défi pour les banques centrales

Il reste cependant à savoir si l’on assiste à un choc relatif des prix ou s’il faut s’attendre à des effets significatifs de second tour (processus par lequel la hausse initiale du coût de l’énergie et d’autres intrants se répercute sur les salaires et les prix des services et entraîne une adaptation généralisée des prix, ce qui maintient l’inflation à un niveau élevé longtemps après le choc initial). C’est le risque que les banques centrales devront surveiller de près. 

Elles devront également prendre en compte le fait que ce type de choc est susceptible de peser sur les revenus réels et, par suite, sur la dynamique de croissance. Leur défi est donc d’arriver à trouver un équilibre entre la nécessité d’éviter que la pression sur les prix prenne un tour durable et celle de ne pas resserrer leur politique monétaire de manière trop agressive afin de ne pas peser sur la croissance. Pour l’heure, au vu de l’ancrage solide des anticipations d’inflation à long terme, il semblerait que la vigilance soit préférable à une réponse de politique monétaire purement mécanique.