Nous soutenons que la «rupture» avec l’ordre libéral d’après-guerre, fondé sur des règles, ouvrira la voie à un nouveau monde plus instable. Les économies et les entreprises deviendront moins interdépendantes, moins efficaces et moins rentables. En revanche, elles gagneront en résilience et en autonomie, ce qui les rendra plus sûres face aux risques externes. Cela signifie également que les règles sur lesquelles les investisseurs et les gérants d’actifs se sont appuyés ces dernières décennies pourraient ne plus être adaptées. Les processus d’investissement et la construction des portefeuilles clients devront évoluer pour saisir les opportunités et atténuer les risques à venir.
Au cours des treize mois qui ont suivi la deuxième investiture de Donald Trump, le paysage géopolitique a radicalement changé, peut-être de manière irréversible. Dans leurs récents discours, le Premier ministre canadien Mark Carney, le chancelier allemand Friedrich Merz et le secrétaire d’Etat américain Marco Rubio ont tous reconnu que l’ordre fondé sur des règles conçu et dirigé par les Etats-Unis avait été remplacé par une attention sans complexe portée aux intérêts nationaux. Si l’impact principal de ce changement se fera sentir dans le domaine géopolitique, il aura également des implications évidentes pour l’activité économique et les marchés financiers. Mais qu’est-ce que tout cela signifie pour l’allocation d’actifs et la construction de portefeuilles?
La fin de la mondialisation
L’ordre international libéral est né au lendemain de la Seconde Guerre mondiale. La conférence de Bretton Woods en 1944 a donné naissance à des institutions clés telles que le Fonds monétaire international et la Banque mondiale. Les Nations unies ont été créées en 1945, suivies deux ans plus tard par l’Accord général sur les tarifs douaniers et le commerce (GATT), précurseur de l’Organisation mondiale du commerce (OMC), puis par le Traité de l’Atlantique Nord en 1949. Cet ordre a consacré les droits des petits États, établi une coopération institutionnelle dans un cadre multilatéral et mis en place une organisation de défense mutuelle de grande envergure, le tout dans le but de fonctionner selon un système de règles communes plutôt que selon la politique du plus fort.
Le mois dernier, à Davos, Carney a déclaré que le monde connaissait «une rupture, et non une transition» par rapport à ce régime et a appelé les Etats moyens à rechercher «l’autonomie stratégique par la formation de coalitions». Quelques semaines plus tard, lors de la conférence sur la sécurité de Munich, Merz a fait écho à l’analyse de Carney, déclarant que «l’ordre fondé sur des règles, aussi imparfait fût-il même à son apogée, n’existe plus». Et si Rubio a ensuite adopté une approche plus conciliante que le vice-président Vance lors de la même conférence l’année dernière, le message sous-jacent reste intransigeant, mettant l’accent sur le partage des valeurs américaines par l’Europe plutôt que le maintien son credo libéral et internationaliste actuel. Ce message se reflétait également dans la stratégie de sécurité nationale américaine de l’année dernière (NSS 25), qui déplorait la «perte d’identité nationale» de l’Europe et mettait explicitement en garde contre «l’effacement des civilisations».
Dans ce nouveau monde instable qui se divise en zones d’influence (notamment centrées sur les Etats-Unis et la Chine), les anciennes alliances et institutions sont remplacées par des alignements d’intérêts transactionnels. Les Nations unies seront peut-être éclipsées par des plateformes dirigées par les Etats-Unis et la Chine, telles que le nouveau Conseil de paix du président Trump ou l’Organisation de coopération de Shanghai. Et la pertinence de l’Otan est remise en question, par exemple par les menaces du président Trump d’utiliser la force militaire pour prendre le contrôle du Groenland.
Il n’est pas surprenant que les États intermédiaires semblent préférer les coalitions souhaitées par Carney à une dépendance excessive envers des Etats-Unis imprévisibles ou une Chine de plus en plus affirmée.
Quelles sont les causes de cette rupture?
Aucun facteur unique ne peut expliquer l’abandon du cadre et de l’ordre institutionnels actuels, mais il semble que l’augmentation des inégalités et la stagnation du niveau de vie aient joué un rôle dans le changement de la dynamique politique nationale, qui s’est détournée des partis au pouvoir au profit de nouveaux acteurs, souvent issus des extrêmes du spectre politique. En outre, les jeunes électeurs expriment leur scepticisme quant aux mérites de la démocratie: le sondage américain CIRCLE/Protect Democracy National Youth Democracy Poll d’avril 2025 a révélé que les électeurs de la génération Z estiment que la démocratie actuelle «ne peut pas résoudre les problèmes du pays et ne fonctionne pas bien pour leur génération». Il est inquiétant de constater qu’environ 31% des personnes interrogées dans le cadre de ce sondage seraient «plus enclines à accepter l’autoritarisme» plutôt que la démocratie.
L’augmentation des inégalités a été attribuée aux conséquences de la crise des subprimes et de la Grande Récession de 2007 à 2009, qui ont conduit à des mesures de relance budgétaire et monétaire toujours plus importantes. En 2006, avant la crise, la dette publique américaine représentait 64,5% du PIB, tandis que le bilan de la Réserve fédérale représentait 6,2% du PIB. L’année dernière, ces chiffres avaient respectivement grimpé à 125,1% et 21,6% (contre 36,8% en 2024). Ce dosage de politiques a amorti l’impact initial de la grande crise financière et de la pandémie de 2020, mais les mesures de relance budgétaire et monétaire sont restées en place plus longtemps que strictement nécessaire, inondant le système financier de liquidités abondantes, ce qui a fait grimper les prix des actifs à des niveaux sans précédent.
Cependant, si cela a profité aux ménages les plus riches qui détiennent une part disproportionnée des actifs financiers, les ménages à faibles revenus ont le sentiment d’être perdants. Ce sentiment n’est pas sans fondement. Entre le quatrième trimestre 2006 et le troisième trimestre 2025, les actifs financiers détenus par les 0,1% les plus riches aux Etats-Unis ont bondi de 3'600 milliards de dollars à 7'800 milliards de dollars, soit une augmentation de 114,0%, tandis que les actifs des 50% les plus pauvres n’ont augmenté que de 8,5%, passant de 2'900 milliards de dollars à 3'200 milliards de dollars. Et en termes réels, les 50% les plus pauvres ont reculé: au cours de cette période, le niveau général des prix, mesuré par la série des dépenses de consommation personnelle, a bondi de 50,1%. De plus, le rêve américain de devenir propriétaire d’une maison est devenu encore plus inaccessible. En 1965, le prix médian des logements était 3,1 fois supérieur au revenu médian des ménages. En 2024, ce ratio était passé à 5,1 fois.
Cette tendance s’est répétée dans de nombreuses économies avancées, alimentant un rejet généralisé des partis politiques établis et de leur soutien à l’ordre fondé sur des règles. La financiarisation excessive de l’économie a conduit à des appels en faveur des petites gens plutôt que des élites, de Main Street plutôt que de Wall Street, des ressortissants nationaux plutôt que des immigrants.
Le risque géopolitique devient structurel
Dans ce nouveau monde incertain, la stabilité et la prévisibilité des huit dernières décennies font place à un avenir imprévisible et instable où les alliances deviennent tactiques et opportunistes. Le risque géopolitique deviendra une caractéristique structurelle et permanente des relations internationales, des affaires et du commerce. La mondialisation encouragée par l’OMC a cédé la place au néomercantilisme, comme l’illustrent les annonces faites par le président Trump lors du Jour de la libération concernant l’imposition de droits de douane importants aux partenaires commerciaux des Etats-Unis.
Le nouveau cadre reposera moins sur la confiance et les règles et davantage sur la puissance économique et militaire. Comme l’a reconnu M. Carney, chaque nation devra prendre le contrôle de son propre destin. La pandémie a mis en évidence les risques inhérents aux chaînes d’approvisionnement mondialisées, qui ont créé une dépendance excessive à l’égard des importations de matériaux clés ou de composés pharmaceutiques. Il deviendra impératif pour les nations de réaffirmer leur contrôle sur les approvisionnements critiques, qu’ils soient militaires ou civils, énergétiques ou alimentaires.
À cette fin, les nations chercheront à rétablir des marges de sécurité et des redondances: l’autosuffisance est considérée comme une source essentielle de force, tandis que les interdépendances deviennent des faiblesses.
Les modèles économiques des entreprises vont évoluer
Dans ce contexte, le rôle des gouvernements évolue. Des décennies de capitalisme «laissez-faire» ont garanti une grande efficacité et une pression à la baisse sur les prix. Aujourd’hui, les gouvernements ont de plus en plus le sentiment qu’ils ne peuvent pas laisser les forces du marché agir sans contrôle. Nous revenons donc à un monde de capitalisme d’Etat et de planification centrale, où les intérêts nationaux primeront sur les intérêts des entreprises.
L’influence des gouvernements sur les décisions des entreprises semble devenir la norme, en particulier dans les domaines d’importance géostratégique tels que l’énergie, la fabrication de puces électroniques ou l’intelligence artificielle. Cela signifie que les dirigeants d’entreprise devront ajouter d’autres priorités à leur recherche de la plus grande efficacité et du meilleur rendement du capital investi. Il est important de noter que cet accent mis sur le capitalisme dirigé par l’Etat et la politique industrielle n’est pas simplement un phénomène trumpien: les programmes législatifs phares de Joe Biden (la loi CHIPS and Science Act, la loi Inflation Reduction Act, la loi Infrastructure and Jobs Act) vont tous dans le même sens. Même si le président Trump perd le contrôle du Congrès lors des élections de mi-mandat de novembre, il n’y aura pas de retour au statu quo ante.
Le dosage des politiques économiques évoluera
Un autre changement prévisible concernera le dosage des politiques monétaires et budgétaires. Pendant des décennies, les banques centrales ont fonctionné de manière quasi indépendante de toute influence politique, ce qui les a souvent mises en désaccord avec les gouvernements. Dans un monde où les intérêts nationaux priment, cette indépendance pourrait bien appartenir au passé. Les prochaines auditions du Congrès avec Kevin Warsh, candidat désigné par la Maison Blanche à la présidence de la Réserve fédérale, nous donneront une première occasion d’entendre sa vision des relations entre la banque centrale et l’administration.
Quoi qu’il en soit, la politique budgétaire devrait devenir le principal levier de la politique gouvernementale, comme l’illustrent récemment les plans de relance de Sanae Takaichi pour le Japon (voir notre chronique du mois dernier) et la décision décisive du chancelier Merz de s’éloigner de la politique allemande de «schwarze null», qui consistait à maintenir un budget fédéral équilibré, soutenu par un frein à l’endettement officiel. Cela pourrait constituer un avantage politique pour les économies dont le ratio dette/PIB est faible (87,8% dans la zone euro contre 125,1% aux Etats-Unis selon les données du FMI) ou dont le coût du service de la dette est maîtrisé (les paiements d’intérêts représentent moins de 9% du budget japonais contre 14% aux Etats-Unis).
Quels impacts sur les investissements?
Ce nouveau monde instable inaugure une période d’inflation persistante et plus structurelle, les entreprises reconstituant des redondances et rapatriant leurs sites de production. Cela devrait exercer une pression à la baisse sur les marges bénéficiaires et le rendement du capital investi. À terme, les investissements dans la robotique et l’intelligence artificielle pourraient améliorer la rentabilité des entreprises, mais pour l’instant, les dépenses d’investissement considérables qu’ils requièrent devraient peser sur les flux de trésorerie disponibles des entreprises.
Les risques et incertitudes géopolitiques pourraient inciter les investisseurs à exiger une prime de risque plus élevée lorsqu’ils évaluent les mérites respectifs des différentes classes d’actifs ou des différents marchés. De plus, une inflation plus élevée et des besoins d’emprunt plus importants pourraient créer un cocktail toxique pour les marchés des obligations d’Etat.
Le passage d’une politique monétaire dominante à une politique budgétaire dominante devrait se traduire par une diminution des excédents de liquidités sur les marchés financiers, ce qui pourrait entraîner une atténuation de la pression à la hausse sur les valorisations des actions et les rendements obligataires. En outre, la longue période de corrélation négative entre les marchés actions et obligataires, qui a duré de 1997 à mi-2021, pourrait bien être terminée pour l’avenir prévisible. Les rendements sont à nouveau corrélés positivement, comme ils l’ont été pendant la majeure partie de la période comprise entre 1931 et 1997, ce qui remet en question le rôle des obligations dans la diversification et la construction des portefeuilles.
Le retour à une approche plus nationaliste risque de renforcer les divergences entre les performances économiques des différents pays, ce qui plaide en faveur d’une diversification internationale des portefeuilles d’actions afin de bénéficier davantage des avantages de la décorrélation. Pour ce faire, les investisseurs devront se concentrer davantage sur la mesure des risques pays. En outre, ces divergences devraient se traduire par une volatilité accrue sur les marchés des devises, ce qui plaide en faveur d’une diversification moindre des devises dans les classes d’actifs moins volatiles telles que les obligations.
Dans ce contexte, les investisseurs devront consacrer plus de temps à l’analyse géopolitique qu’à l’observation des actions des banques centrales. Si les rendements des actions et des obligations restent corrélés positivement, les investisseurs devront rechercher d’autres outils de diversification. Les actifs réels pourraient faire partie de la solution. Les impératifs géostratégiques obligent les nations à redoubler d’efforts pour garantir le contrôle des minéraux et des sources d’énergie essentiels, ce qui devrait entraîner une hausse durable des prix, quel que soit le stade du cycle économique. Et l’or continuera à jouer un rôle croissant dans les réserves de chaque nation. En effet, la Chine a commencé à développer des options de règlement commercial adossées à l’or dans le cadre de sa stratégie visant à promouvoir l’utilisation du renminbi dans le commerce mondial. Cela augure bien pour la poursuite de la croissance de la demande d’or physique.
Un autre outil de diversification possible pour les portefeuilles pourrait être la réémergence des hedge funds en tant que classe d’actifs majeure. Dans un contexte de taux d’intérêt bas et de liquidités abondantes, il était difficile pour les hedge funds de rivaliser avec les ETF répliquant les indices boursiers. Le contexte que nous décrivons, caractérisé par une différenciation renforcée entre les pays et les secteurs et par des risques géopolitiques accrus, devrait offrir de nombreuses opportunités aux stratégies telles que le Global Macro et les CTA (suiveurs de tendances).