Au cours des prochains mois, nous prévoyons une stabilisation des rendements des obligations d’Etat japonaises (JGB) dès que les investisseurs nationaux commenceront à reconstituer leurs positions en obligations libellées en yens. Cette évolution, combinée à l’intervention du ministère des Finances, pourrait stabiliser le yen. Cependant, nous ne prévoyons pas de forte appréciation par rapport au dollar, car la politique budgétaire dépensière adoptée par Mme Takaichi limitera toute remontée. Selon notre analyse, cela crée un contexte favorable pour les actions japonaises.
Les mesures de relance budgétaire devraient stimuler l’activité intérieure, entraînant une révision à la hausse des prévisions de bénéfices pour les douze prochains mois, actuellement de 11,7%, tandis que les exportateurs continueront de bénéficier d’un taux de change compétitif, en particulier par rapport au dollar. Après avoir surperformé le S&P 500 de 23,0% à 16,4% en dollars l’année dernière, l’indice Topix a encore gagné 5,1% depuis le début de l’année. Nous pensons qu’une surperformance supplémentaire reste possible.
Ces derniers jours, la Première ministre japonaise Sanae Takaichi a annoncé la tenue d’élections anticipées début février, espérant tirer parti de ses bons scores dans les sondages pour faire avancer ses ambitieux plans de relance budgétaire. Cela a entraîné une forte volatilité sur le marché des obligations d’État japonaises et un nouvel affaiblissement du yen. Cette situation va-t-elle se propager à l’échelle mondiale? Et quelles sont les implications pour l’activité économique et les marchés financiers?
L’inespéré retour de l’inflation japonaise
Après des décennies de désinflation et de déflation, la hausse des prix est de retour au Japon. De 1995 à 2021, les augmentations annuelles ont été en moyenne de 0,1%. Depuis 2022, la moyenne a grimpé à 2,9%. Ce changement radical s’explique par plusieurs facteurs. Premièrement, les répercussions des perturbations de l’approvisionnement liées à la pandémie ont fait grimper les taux d’inflation dans le monde entier. Deuxièmement, l’invasion de l’Ukraine a entraîné une forte hausse des prix des denrées alimentaires et de l’énergie, cette dernière étant particulièrement problématique pour le Japon qui importe la quasi-totalité de ses besoins énergétiques. Troisièmement, la croissance des salaires s’est considérablement accélérée, passant de 1,8% en 2021 à 5,3% l’année dernière. Les salaires augmentant plus rapidement que l’inflation, les revenus des ménages ont été stimulés, ce qui a permis aux entreprises de répercuter plus facilement la hausse des coûts. Enfin, la monnaie japonaise s’est nettement affaiblie au cours de cette période, passant de 115 yens pour un dollar fin 2021 à 158 vendredi dernier, soit une dévaluation de -27%, ce qui a entraîné une hausse constante des coûts d’importation.
La hausse des prix a contribué à stimuler la croissance du PIB nominal du Japon (PIB réel plus inflation). Dans les années 2010, la croissance du PIB nominal était en moyenne de 1,2% au Japon. Au cours des trois dernières années, cette moyenne est passée à 4,0%. Cela a contribué à réduire le poids de la dette japonaise (qui est calculé en divisant le montant total de la dette souveraine par le PIB nominal). Selon les données du FMI, le ratio dette brute/PIB est passé de son niveau record de 258% en 2020 à 229% l’année dernière. Et le ratio dette nette/PIB (qui tient compte de tous les actifs financiers du gouvernement) est passé de 162% à 130% au cours de la même période.
Takaichi-nomics ou la prodigalité fiscale
Si cette amélioration s’explique en grande partie par la croissance du PIB nominal, le Japon a également pris des mesures pour améliorer ses plans de dépenses budgétaires. Le FMI estime que le déficit budgétaire primaire du Japon s’élevait à -0,9% du PIB l’année dernière, contre une moyenne de -4,6% entre 2000 et 2019. Il sera difficile de maintenir cette discipline budgétaire, même si la Mme Takaichi a annoncé qu’elle prévoyait le premier excédent primaire en 28 ans pour l’exercice fiscal débutant en avril 2026.
Cependant, elle a également annoncé deux budgets supplémentaires, représentant 42'800 milliards de yens de réductions d’impôts (notamment la suspension de la taxe de 8% sur les denrées alimentaires), de subventions et de mesures de soutien aux ménages, qui ne manqueront pas de ramener le solde budgétaire en déficit. Les plans de Takaichi en matière de dépenses déficitaires sont plus agressifs que ceux de Shinzo Abe, son mentor et prédécesseur, qui faisait régulièrement adopter des budgets supplémentaires de l’ordre de 10 à 20'000 milliards de yens.
Vives réactions du marché
Sans surprise, ces projets ont effrayé les investisseurs obligataires qui craignent que cette générosité budgétaire (42'800 milliards de yens, c’est 6,4% du PIB) ne fasse à nouveau grimper l’inflation. Vendredi dernier, les rendements des obligations d’Etat japonaises (JGB) à dix ans ont atteint 2,29%, leur plus haut niveau depuis l’été 1997, contre 0,06% à fin 2021. La hausse des rendements à très long terme a été encore plus spectaculaire. À 3,71% vendredi, les JGB à trente ans offrent les rendements les plus élevés depuis leur première émission en 1999. L’effondrement correspondant des prix des obligations a été très douloureux. L’indice Bloomberg des JGB à vingt ans et plus s’est effondré de -23% au cours des douze derniers mois.
Cependant, la flambée des rendements obligataires était prévisible depuis longtemps. Tout d’abord, les rendements obligataires devaient s’ajuster au nouveau régime d’inflation plus élevé. Même après la flambée de la semaine dernière, le rendement réel des obligations d’Etat japonaises à 10 ans reste négatif de -0,6 point de pourcentage par rapport à l’inflation «core-core» (hors énergie et produits alimentaires frais), ce qui suggère que les rendements pourraient encore augmenter. Deuxièmement, la hausse de l’inflation a entraîné un changement radical dans la politique monétaire de la Banque du Japon. Les taux directeurs ont été relevés, passant de -0,1% entre 2016 et début 2024 à 0,75% aujourd’hui (ce qui reste néanmoins profondément négatif en termes réels). En outre, la BoJ a abandonné sa politique de contrôle de la courbe des taux, qui maintenait les rendements des obligations d’Etat japonaises à 10 ans entre 0,0% et 1,0% de septembre 2016 à mars 2024, date à laquelle la banque centrale a également commencé à resserrer sa politique monétaire, réduisant ainsi ses avoirs en obligations d’État japonaises, ce qui a augmenté leur offre sur le marché.
Y aura-t-il un effet d’entraînement sur les marchés internationaux?
Malgré l’importance du marché des obligations d’Etat japonaises par rapport à l’économie nationale, les obligations japonaises constituent généralement des placements marginaux pour les investisseurs internationaux. Cela n’avait rien de surprenant lorsque la Banque du Japon a mis en place son contrôle de la courbe des taux, mais cette désaffection persiste. Selon le ministère des Finances, les investisseurs étrangers détenaient 12,8% des obligations d’Etat japonaises en circulation à la fin de 2019 et seulement 11,9% l’année dernière. De plus, les transactions sur les obligations d’Etat japonaises sont relativement peu liquides, étant donné que les institutions nationales sont des investisseurs qui achètent et conservent leurs titres, souvent à des fins d’appariement des actifs et des passifs. Selon Bloomberg, la baisse de -41 milliards de dollars de la valeur des obligations d’Etat japonaises en circulation mardi dernier a été déclenchée par un volume de transactions de seulement 280 millions de dollars!
À notre avis, le risque de contagion sur d’autres marchés obligataires suggéré par de nombreux analystes n’est pas significatif. Historiquement, les investisseurs japonais en quête de rendement se tournaient vers l’étranger pour trouver des obligations plus attractives. Aujourd’hui, les arguments en faveur d’une telle stratégie sont moins évidents. Actuellement, une position couverte sur les bons du Trésor américain à dix ans rapporte 1,18%, soit un peu moins de la moitié du rendement disponible sur les obligations d’Etat japonaises correspondantes. Cela suggère que toute vente étrangère pourrait être absorbée par les institutions domestiques qui bénéficient enfin d’un certain rendement.
À l’inverse, toute vente d’obligations du Trésor américain par des institutions japonaises provoquerait-elle une forte hausse des rendements? Jusqu’à présent, en tout état de cause, la chute des obligations d’Etat japonaises n’a eu que peu d’impact perceptible sur les obligations du Trésor américain. À 4,24% vendredi après-midi, les rendements des obligations du Trésor américain à dix ans sont bien inférieurs aux 4,5-4,6% atteints au printemps dernier. En outre, l’importance du Japon pour le marché des obligations du Trésor américain a diminué ces dernières années. Les avoirs japonais représentaient 4,9% de l’ensemble des bons du Trésor en circulation à la fin de 2019, contre 3,1% à la fin de l’année dernière. De plus, le Japon pourrait hésiter à s’attirer les foudres du président américain en vendant une partie importante de ses avoirs. Il est plus probable que le Japon ralentisse ses nouveaux achats de bons du Trésor afin de profiter des rendements redevenus attractifs sur son marché intérieur.
Quels impacts pour le yen japonais?
Les traders ont également exprimé leurs inquiétudes concernant la politique budgétaire dépensière de Takaichi sur le marché des devises. La forte hausse du dollar par rapport au yen depuis avril l’a rapproché des sommets de 2024, des niveaux que nous n’avions pas connus depuis 1987. Une nouvelle dépréciation du yen est-elle à prévoir? À notre avis, il serait imprudent de parier massivement contre le yen à des niveaux aussi sous-évalués.
Premièrement, selon l’OCDE, la parité de pouvoir d’achat de la devise est de 94,5 yens pour un dollar, soit environ -40,3% de moins que les niveaux de vendredi.
Deuxièmement, la BoJ devrait relever ses taux de deux fois 25 points de base l’année prochaine, tandis que la Fed devrait baisser les siens au moins deux fois (voire plus, si le président Trump parvient à imposer sa volonté). En outre, il est possible que la BoJ relève davantage ses taux : en décembre, le gouverneur Ueda a déclaré que les taux actuels restaient «assez éloignés de la limite inférieure d’une fourchette neutre», estimée à environ 2,0% par les économistes de la BoJ.
Troisièmement, et c’est peut-être le plus important, le ministère des Finances a averti à plusieurs reprises ces derniers jours que les responsables étaient extrêmement préoccupés. Le ministre des Finances, M. Katayama, a laissé entendre que le Japon pourrait «intensifier ses interventions sur le marché afin de stabiliser la monnaie». Cela correspond au schéma historique qui consiste à multiplier les déclarations avant de passer à des interventions concrètes lorsque le dollar s’approche de 160 yens pour un dollar.