Formulée pour la première fois en 1972 par le scientifique Edward Lorenz, l’expression «effet papillon» n’a de poétique que le nom tant elle est associée à des événements climatiques extrêmes. Dans le cas présent, il ne s’agit toutefois pas de météorologie, mais bien de flux financiers susceptibles de déstabiliser les marchés mondiaux, à travers la hausse des taux longs japonais et la volatilité retrouvée du yen. Pour en saisir toute la portée, il convient d’en analyser les origines avant d’en examiner les multiples ramifications.

Relance budgétaire et retour de l’inflation

Tout commence en novembre dernier, lorsque la nouvelle Première ministre japonaise, Sanae Takaichi, annonce un plan de relance de 21’300 milliards de yens (environ 117 milliards d’euros, soit près de 3% du PIB), destiné à atténuer les effets d’une inflation persistante sur le pouvoir d’achat des ménages. Situation classique des économies contemporaines, ce programme n’étant que partiellement financé par des recettes fiscales supérieures aux prévisions, il repose également sur de nouvelles émissions obligataires.

Face à une inflation toujours élevée – en hausse de 2,9% sur un an selon les dernières données disponibles et au-dessus de la cible de la Banque du Japon depuis 44 mois –, la banque centrale a décidé fin décembre de relever ses taux directeurs de 25 points de base, à 0,75%, un plus haut depuis 1995. Bien que largement anticipée, cette décision a paradoxalement entraîné une nouvelle baisse du yen, suggérant que les investisseurs tablaient sur un resserrement plus marqué. Cette dépréciation a d’ailleurs conduit le ministre des Finances à évoquer explicitement la possibilité d’une intervention sur les marchés des changes.

Les marchés obligataires tirent la sonnette d’alarme

Avec une dette publique représentant déjà 233% du PIB en 2025 selon le FMI, les marchés obligataires n’ont pas tardé à envoyer les premiers signaux d’alerte. La combinaison d’une politique budgétaire expansionniste et de la hausse des taux courts a propulsé le rendement de l’obligation d’État japonaise à dix ans au-delà de 2%, un niveau inédit depuis 1999, sous l’effet conjoint de la remontée des taux réels et des anticipations d’inflation.

L’annonce, en ce début d’année, d’élections anticipées visant à obtenir un mandat clair en faveur d’«un changement majeur de politique» a ravivé les tensions. Le rendement de l’obligation d’Etat à 40 ans a ainsi franchi le seuil de 4%, une première depuis son lancement en 2007. Si la détention majoritairement domestique de la dette publique japonaise limite le risque d’un scénario à la «Liz Truss» (les investisseurs non-résidents ne représentant qu’environ 10% de l’encours total), cette remontée rapide des rendements n’est pas sans conséquences pour les marchés de capitaux mondiaux.

Des décennies de politiques non conventionnelles

Depuis l’éclatement de la bulle immobilière au début des années 1990 et jusqu’à la crise du Covid, le Japon a évolué dans un environnement déflationniste prolongé. La banque centrale a alors mis en place très tôt des politiques monétaires non conventionnelles (taux directeurs négatifs et contrôle explicite de la courbe des taux) afin d’ancrer les rendements longs à des niveaux artificiellement bas.

Dans ce contexte, les épargnants et institutions japonaises se sont rationnellement tournés vers l’étranger en quête de rendement, faisant du Japon le premier créancier des États-Unis, avec une exposition de 1202 milliards de dollars aux obligations du Trésor américain (selon les données publiées par le Département du Trésor des Etats-Unis).

Rapatriement de capitaux et effet de vases communicants

La récente remontée des rendements obligataires japonais modifie toutefois la donne. A titre d’exemple, l’écart de taux entre les obligations japonaises et américaines à dix ans s’est réduit en un an, passant de 350 à 200 points de base. Ce resserrement pourrait mécaniquement tarir une partie des flux acheteurs japonais lors des prochaines adjudications américaines.

Le risque latent des stratégies de «yen carry trade»

Au-delà du phénomène de rapatriement de capitaux, un second canal de transmission mérite une attention particulière: les stratégies de «yen carry trade». Pendant plusieurs décennies, les investisseurs ont emprunté à faible coût en yen pour acheter des dollars, puis investir dans des actifs libellés dans cette devise, qu’il s’agisse d’actions, d’immobilier ou encore de cryptomonnaies.

S’il est difficile d’en quantifier précisément l’ampleur, les épisodes de volatilité observés en juillet 2024 ont donné un aperçu des mouvements potentiellement violents liés au débouclage de ces positions, en réaction à l’instabilité du taux de change. Le décrochage du bitcoin observé au quatrième trimestre pourrait d’ailleurs être en partie lié à ce phénomène.

Quelles implications pour l’allocation d’actifs?

Dans ce contexte, la question du positionnement des portefeuilles se pose avec acuité. Sur la classe d’actifs obligataire, la repentification marquée de la courbe japonaise – avec un écart d’environ 250 points de base entre les maturités 2 et 30 ans – permet enfin d’être rémunéré pour le temps qui passe. Cette configuration pourrait inciter les investisseurs internationaux à s’intéresser à nouveau à la dette souveraine japonaise, notamment lorsqu’elle est partiellement couverte contre le risque de change.

Pour les actions, la discipline de valorisation devrait rester au cœur des attentions dans un environnement de taux durablement plus élevés et d’anticipations de croissance des bénéfices particulièrement optimistes (le consensus de marché anticipant une hausse d’environ 15% des bénéfices par action aux Etats-Unis). Le succès des stratégies de diversification géographique et sectorielle observé en 2025 plaide ainsi pour une approche privilégiant le couple rendement/risque plutôt que la simple poursuite du momentum.

Enfin, dans cette phase de remontée de la volatilité, les métaux apparaissent plus que jamais comme une classe d’actifs crédible pour renforcer la diversification des portefeuilles.