Que d’inquiétudes créées par la politique de tarifs douaniers de Donald Trump ! Les annonces du fameux Liberation day (annonce par Donald Trump de sa nouvelle politique commerciale) du 2 avril 2025 et les revirements ont entrainé un pic de volatilité historique sur la classe d’actifs du crédit. Tout au long de l’année, les effets des taxes sur les entreprises ont été scrutés, mais celles-ci ont paru s’adapter aux nouvelles conditions de marché. Finalement, le crédit a prouvé sa robustesse et les niveaux de spread se sont resserrés. Malgré quelques bémols, nous restons constructifs pour l’année qui s’ouvre.

Des titres seniors pleins d’avenir

Les grands fondamentaux jouent toujours en faveur du crédit aux Etats-Unis et en Europe, notamment par rapport aux souverains. Toutefois, nous ne privilégions pas forcément les mêmes segments au sein de la classe d’actifs que l’année dernière. Après un passage finalement assez morne en 2025, 2026 devrait redonner ses chances au High Yield (ou haut rendement: titres de créance offrant un fort rendement en contrepartie d’un haut niveau de risque) pur, senior, avec sans doute un potentiel de rebond du segment CCC, qui s’il pèse peu, conserve un pouvoir d’entraînement sur le B et le BB. Si la macroéconomie reste résistante, la quête de performance s’y redirigera tout naturellement.

Le High Yield prendra ainsi le relai des instruments hybrides, qui ont enregistré une très belle performance en 2025, notamment du côté de ceux émis par les utilities, dont les besoins de financement, notamment dans les réseaux, vont finir par peser. En revanche, les mêmes hybrides du secteur des télécommunications offrent encore du potentiel selon nous: si les opérations de consolidation dudit secteur, une arlésienne, se concrétisent, elles ne menacent toutefois pas ses perspectives de redressement des marges alors que les opérateurs ont déjà mené à bien l’essentiel de leurs programmes d’investissements.

Les CoCos (Contingent Convertible Bonds: obligation qui peut être convertie en actions, ou dont le remboursement dépend de la solvabilité de l'émetteur) et les RT1 (titres de créance subordonnés perpétuels remboursables par anticipation entre cinq et dix ans après leur émission) assurantielles, que nous avions privilégiées en 2025, ont très bien performé aussi, comme prévu. Mais elles le pourraient encore car les besoins d’émissions nouvelles nous paraissent diminuer, pour des raisons structurelles dont le recours croissant aux SRT (Synthetic Risk Transfers, ou transferts synthétiques de risque, outils financiers permettant aux banques de transférer une partie du risque de crédit de leurs portefeuilles de prêts à des investisseurs tiers, tout en conservant les actifs dans leur bilan). Nous préférons néanmoins implémenter ces vues sur des banques autres que françaises, dont l’exposition moyenne à la dette du souverain, pourra encore susciter quelques tensions.

Le désendettement ne devrait pas figurer au programme de la France, alors que va s’ouvrir une période de promesses de campagne présidentielle.

Les constructeurs auto en ont-ils sous le capot?

Si les dettes subordonnées deviennent moins attractives sur certains secteurs, le retour sur les valeurs cycliques européennes pourraient offrir un axe d’investissement. L’automobile et les équipementiers viennent sans surprise à l’esprit, car la dépendance des économies occidentales à la mobilité, et donc aux moyens de locomotion, demeure une réalité après presque six ans d’érosion des volumes d’immatriculations de véhicules neufs. Les constructeurs allemands notamment, qui ont beaucoup souffert d’une forme de tâtonnement coûteux dans l’élaboration de gammes de véhicules électriques, pourraient aborder une phase de redressement lent, d’autant plus intéressante si les coûts de l’énergie viennent à baisser. Leur hausse avait fortement pénalisé l’économie et les industriels outre-Rhin. Le scénario d’une paix en Ukraine permettrait de desserrer l’étau énergétique.

Dans le prolongement de la thématique de l’énergie, nous sommes positifs sur les acteurs positionnés sur les multi-utilities, qui doivent répondre à des besoins croissants, tandis que nous demeurons plus prudents sur les réseaux. Le secteur de la chimie pourrait aussi entamer un rebond, pour le coup très dépendant de l’énergie et des éventuels chantiers de reconstruction ou rénovation en Allemagne. Enfin, comment ne pas parler d’IA? Les data centers ont pu inquiéter le marché, à tort selon nous: la thématique reste solide, l’Europe manquant de capacités dans le domaine et les opérateurs en demeurent à un stade très prématuré de leur déploiement.

S’agissant des autres sous-segments de l’industrie des valeurs foncières, tout ce qui paraît lié à l’hôtellerie aux Etats-Unis demeure une source de risques pas assez valorisée.

Il est d’autres secteurs dont nous ne voyons guère le potentiel, notamment celui de la publicité et de la communication. Les grandes agences sont traditionnellement plébiscitées dans les phases de croissance économique, mais leur business model se voit désormais trop fortement percuté par l’IA avec de possibles effets bénéfiques sur leurs marges à court terme, avant que leur pouvoir de marché ne s’érode, avec leur activité.

Des vents d’ouest défavorables

On appelle reverse yankees les entreprises américaines qui émettent leur dette sur le marché européen, car cela leur coûte actuellement bien moins cher que sur leur marché domestique, et jusque-là, les investisseurs européens ont pu absorber la quantité induite par ces reverse yankees. Toutefois, plus nombreuses et de plus grande taille que leurs homologues européennes, leurs besoins pourraient finir par avoir un effet de saturation sur des phases passagères, sans compter qu’ils créeront des distorsions au sein des indices crédit, en allant chercher des maturités longues, notamment pour refinancer les investissements liés à l’IA. Résultat? les indices crédit euro, avec une sensibilité autour de quatre ans, pourraient voir cette dernière se rallonger, pour se rapprocher, sans les atteindre, de celles des indices crédit globaux. Verizon ou Alphabet ont émis plus de 8 Mds € d’obligations en euros pour le seul mois de novembre, alors qu’ils avaient déjà émis plus tôt dans l’année. Meta ou Amazon n’ont pas encore recouru à cet expédient.

Autre sujet: le crédit privé. Alors que des doutes émergent sur la qualité du risque rentré dans les portefeuilles de crédit privé, que les compagnies d’assurance états-uniennes paraissent avoir largement favorisé ces dernières années, le potentiel de contamination en cas de matérialisation de ces risques paraît assez limité pour les univers obligataires européens, où les assureurs ont eu un appétit moindre pour ces actifs, qu’ils transparisent dans leurs bilans.

Le Grand Désendettement des souverains: merci, plus tard peut-être?...

Le temps du grand désendettement arrive-t-il pour les Etats? Inéluctablement, à mesure que s’affaiblissent les digues de liquidités bâties pour entraver les effets du covid, la perspective d’une phase d’inflexion s’approche. Mais 2026 ne marquera pas cette phase. La belle dynamique des obligations souveraines espagnoles et italiennes devrait s’essouffler, alors que les investisseurs devraient à nouveau prendre en considération leurs problèmes démographiques, qui limitent le potentiel de croissance. En Europe, elles resteront néanmoins plus attractives que celles de la France et de l’Allemagne, qui vont émettre plus de 800 Mds € à elles-deux sur les marchés obligataires.

Bien entendu, le désendettement ne devrait pas figurer au programme de la France, alors que va s’ouvrir une période de promesses de campagne présidentielle. Rien à attendre donc, de la part des souverains dans leur ensemble.

Les Etats-Unis ne nous feront pas changer d’avis, où rien ne semble entraver le gonflement de la dette, passée de 35'000 milliards de dollars en 2024 à 38'000 milliards en 2025. Et ce ne sont pas les 300 milliards de recettes des droits de douane qui pourront inverser la tendance, surtout si M. Trump veut en consacrer une partie à la redistribution directe à certains ménages, que ses politiques ont délaissés jusque-là, ce qu’il semble enfin vouloir corriger.

Avec de la patience, et à mesure que les spreads de crédit se resserrent, peut-être pourra-t-on donc voir les souverains regagner de l’intérêt. En attendant, nous restons convaincus qu’une fois de plus, le crédit devrait l’emporter en 2026. On ne prête qu’aux cash rich.