Merci Jay!

La Fed n’a pas fait de vagues mercredi dernier et c’est tout ce qu’on lui demandait. Notre hantise était légitime puisque nous avions en tête la réaction négative des taux longs après l’assouplissement de septembre 2024. Le numéro d’équilibriste de Jerome Powell était périlleux puisqu’il fallait associer à la dernière baisse de taux de l’année un discours rassurant. En d’autres termes, il fallait laisser la porte ouverte à une poursuite de la politique accommodante l’an prochain, malgré une seule baisse de taux envisagée par les dot plots. Le patron de la Fed s’en est plutôt bien tiré et la correction potentielle sur les taux longs a été (en tout cas pour l’instant) évitée. Nous avions émis l’hypothèse d’un 10 ans autour de 4,20% en fin d’année et nous avons l’air de nous diriger plus ou moins vers ce scénario. Sauf accident...

C’est à Tokyo que le sort des marchés obligataires mondiaux va en grande partie se jouer

Les banques centrales ne sont pas toutes en mode «trêve des confiseurs» puisque la BCE se réunit jeudi et la BoJ vendredi. Nous allons écouter attentivement Madame Lagarde qui va devoir valider ou atténuer les propos récents d’Isabel Schnabel. Cette dernière avait jeté un pavé dans la mare en accréditant la thèse d’une prochaine hausse de taux de la BCE dans un an. Mais c’est à Tokyo que le sort des marchés obligataires mondiaux va en grande partie se jouer car si une hausse de taux est très probable vendredi, c’est sur la trajectoire des taux directeurs japonais en 2026 que l’on attend Kazuo Ueda. A priori, il sera le plus hawkish des grands banquiers centraux et selon le ton adopté, il pourrait faire voler en éclats notre fameux scénario du 10 ans US à 4,20%.

RMP kesako?

La Fed va utiliser le RMP jusqu’à hauteur de 40 milliards de dollars par mois. Il s’agit du Reserve Management Program qui consiste à acheter des T-Bills afin de gérer la bonne liquidité des marchés. En effet, les marchés monétaires et interbancaires étaient perturbés depuis deux mois par une chute des réserves bancaires. Celles-ci, qui s’élevaient à 4,3 trillions de dollars en 2021 avaient chuté récemment à 2,8 trillions. Plus important qu’une baisse de taux ou d’un Quantitative Easing, le RMP garantit la liquidité du système ainsi que sa stabilité. La Fed insiste lourdement: le RMP n’est pas un QE, il n’a pas d’effet sur le niveau des taux longs ni d’effet «easing» mais il est crucial puisqu’il évite une surchauffe. A quoi bon, en effet, baisser les Fed Funds à 3,5%-3,75% si le SOFR se retrouve avec un pic de fièvre à 4%? La Fed, sans abandonner ses autres mandats, revient par nécessité à sa mission première. Elle consiste à assurer qu’il y a suffisamment d’huile dans les rouages pour éviter que la machine se grippe, ce qui aurait des conséquences désastreuses.

En Théorie, le RMP n’est donc pas un QE mais la Fed va acheter des T-Bills au Trésor. Ce dernier sera donc en mesure, s’il le souhaite, d’utiliser le fruit de la vente de ces instruments à très court terme pour racheter des Treasuries à maturité longue. Il y a donc fort à parier que ce RMP sera la star de 2026. Grâce à lui, le système évitera une potentielle crise de liquidité et, cerise sur le gâteau, il fonctionnera indirectement comme un QE déguisé. Un QE orchestré par le Trésor, grâce au concours de la Fed. Les taux longs américains en auront sans doute besoin car la courbe des taux risque de se «repentifier» en 2026. Et ne parlons pas du black swan des taux japonais!

Le successeur de Powell est connu, il s’appelle Kevin

Terminons cette dernière chronique de l’année 2025 avec le feuilleton de la succession de Jerome Powell au printemps prochain. Donald Trump fait durer le suspense en faisant souffler le chaud et le froid. Une chose est quasiment sûre; sauf revirement de dernière minute, il s’appellera Kevin. C’est Hassett qui tenait la corde jusqu’à la semaine dernière mais une longue entrevue avec Warsh fait désormais pencher la balance de son côté. Kevin Warsh, notre favori de longue date, n’est pourtant pas le candidat idéal. Le président américain veut avoir l’assurance de nommer un super-dove à la Fed puisque, selon lui, le taux idéal des Fed funds devrait se situer aux alentours de 1%, voire en-dessous. Trump exige que les Etats-Unis soient le pays ayant les taux directeurs les plus bas du monde. C’est la mission qu’il entend confier au successeur de Jay Powell qui, entre nous, n’aura pas démérité.

Rappelons que Kevin Warsh, dans sa précédente vie, était un super-hawk très préoccupé par la lutte contre l’inflation. Il a déjà fait un séjour à la Fed de 2006 à 2011 qui s’est terminé par une démission sur fond de désaccord profond avec Ben Bernanke sur le Quantitative Easing. Cela devrait suffire à le disqualifier mais Warsh est un Républicain convaincu, époux de l’héritière de l’empire Estée Lauder (pour Trump, ça compte!) et peut se métamorphoser en super-dove si les conditions l’exigent. Après tout, la cause de sa démission en 2011 était le QE2 mais il avait validé le QE1 auparavant, preuve qu’il sait faire preuve de pragmatisme. Mais avec un Core PCE toujours proche de 2,8% en 2026, ses facultés d’adaptation seront mises à rude épreuve!

Il nous reste à vous souhaiter de bonnes fêtes de fin d’année et à vous donner rendez-vous en janvier pour de nouvelles aventures.