Malgré un environnement extérieur difficile, l'activité économique dans la zone euro reste résiliente grâce à l'effet combiné du récent assouplissement de la politique monétaire et des mesures de relance budgétaire substantielles, dont une grande partie reste encore à venir. L'intérêt pour la monnaie unique a repris, tout comme l'appétit pour les actions de la zone euro, mais les investisseurs mondiaux restent sous-pondérés. Et le marché actions de la région offre un mélange attrayant de croissance solide des bénéfices et de valorisations intéressantes.
L'économie et les marchés actions de la zone euro ont été secoués par un cocktail toxique composé des conséquences de la pandémie, de la guerre en Ukraine, du choc des prix et de la disponibilité de l'énergie, de la guerre commerciale avec son principal partenaire et de la flambée de la monnaie. Le contexte politique n'a pas aidé: la France a connu cinq premiers ministres en 23 mois, l'Allemagne a perdu sa chancelière lors d'un vote de défiance en septembre dernier, et la prise de décision à Bruxelles et à Strasbourg a été perturbée par des dirigeants populistes dans des pays comme la Hongrie ou la Slovaquie. Néanmoins, l'économie et les marchés ont dépassé les attentes. Cette tendance va-t-elle se poursuivre? Et qu'est-ce que tout cela signifie pour l'activité économique et les marchés financiers?
L’environnement extérieur s’est dégradé cette année
Le contexte extérieur de l'économie de la zone euro est devenu négatif cette année. La guerre commerciale lancée par les Etats-Unis, premier partenaire commercial de la zone avec 21% de ses exportations, a provoqué un choc déflationniste, en particulier pour les puissances exportatrices de la zone euro comme l'Allemagne et l'Italie. En outre, l'euro s'est apprécié de 12,3% par rapport au dollar américain depuis le début de l'année, tandis que le taux de change effectif réel de la monnaie unique a augmenté de 5,4% jusqu'en septembre, selon les données de la Banque des règlements internationaux. Là encore, il s'agit d'un vent contraire pour les exportateurs. De plus, la Chine est devenue un concurrent plus direct pour les exportations européennes. Par exemple, le pays a dépassé le Japon et l'Allemagne pour devenir le premier exportateur mondial d'automobiles en volume au cours des dernières années. L'Allemagne reste le premier exportateur en valeur, mais son avance sera certainement érodée à mesure que la Chine grimpera les échelons de la valeur ajoutée.
Malgré tous ces vents contraires, l'activité économique s'est révélée résistante. Jusqu'à présent, les surprises économiques dans la zone euro ont été globalement positives. L'indice Citi Economic Surprise Index n'est passé que deux fois brièvement en territoire négatif, en avril et début octobre, depuis qu'il est redevenu positif fin janvier. En revanche, l'indice a été fortement négatif pendant la majeure partie des 18 mois précédents.
Cette résilience s'est reflétée dans la première estimation de la croissance du PIB au troisième trimestre, qui a augmenté de 0,2% en glissement trimestriel (g.t.) au lieu des 0,1% prévus. Cette surprise positive est due en grande partie à l'investissement privé, qui a augmenté de 0,9% en g.t., et, de manière quelque peu surprenante, aux exportations, qui ont augmenté de 2,2% en g.t., grâce aux secteurs de l'aéronautique, de la pharmacie et de la chimie.
La confiance des entreprises s'est également considérablement améliorée. L'indice des directeurs d'achat (PMI) pour les fabricants de la zone euro était resté en territoire négatif depuis mi-2022 avant de finalement repasser positif en août de cette année. En octobre, l'indice PMI manufacturier était revenu à 50 points, la frontière entre expansion et contraction, mais la confiance robuste dans les services a aidé l'indice PMI composite à atteindre son plus haut niveau depuis mai 2023.
La politique monétaire est devenue neutre…
Après avoir réduit les taux de dépôt de 200 points de base entre juin 2024 et juin 2025, la Banque centrale européenne a décidé de marquer une pause. Les gouverneurs estiment que les taux sont actuellement à un niveau neutre, la politique monétaire n'étant ni restrictive ni accommodante. L'inflation globale est passée d'un pic de 10,6% à 2,1% en octobre, soit juste au-dessus de l'objectif de la BCE, ce qui suggère que la politique monétaire n'a plus besoin de rester restrictive. Et les importantes mesures de relance budgétaire prévues signifient que la politique monétaire n'a pas besoin d’être assouplie.
De plus, l'impact total du cycle de baisse des taux ne s'est pas encore fait pleinement sentir. La croissance annuelle des prêts aux entreprises non financières est passée de 0,8% à 2,8% au cours de l'année écoulée, mais elle devrait s'accélérer encore dans les mois à venir, à mesure que les investissements des entreprises augmentent dans toute la zone euro.
…mais la politique fiscale prend la relève
L'une des explications de la résilience de l'activité est le soutien budgétaire, notamment celui apporté par la réponse politique de l'Union européenne à la pandémie, le programme Next Generation EU (NextGenEU).
Sur les 725 milliards d'euros de l'initiative NextGenEU, lancée en 2020 au plus fort des confinements liés à la pandémie, la grande majorité était représentée par la Facilité pour la reprise et la résilience (FRR), qui comprend 359 milliards d'euros de subventions et 291 milliards d'euros de prêts. Cependant, il a fallu du temps pour mobiliser les fonds et approuver les investissements. Fin 2024, 63% de l'enveloppe de prêts et 42% des subventions n'avaient toujours pas été versés, selon une récente étude d'Eurostat.
Ce programme représente un formidable coup de pouce budgétaire pour les économies de l'Union européenne, et notamment les pays du sud de l’Europe, destination de la grande majorité des mesures de relance. Le programme FFR représente l'équivalent de 8,3% du PIB du Portugal, 10,0% de celui de l'Espagne et 16,0% du PIB grecque. De plus, le programme a été conçu pour renforcer le potentiel de croissance à long terme de l'Europe. 42% ont été alloués à la transition et à l'indépendance énergétiques, et 25% à la transformation numérique, ce qui laisse présager des bénéfices durables pour ces économies.
Il n'est donc pas surprenant que ces pays affichent des taux de croissance supérieurs à la moyenne de la zone euro: le Portugal a enregistré une croissance réelle du PIB de 2,6% au cours des 12 derniers mois, l'Espagne de 2,8% et la Grèce de 1,7%, contre 1,3% pour la zone euro. Les prévisions de consensus pour 2026 sont tout aussi positives: 2,0% pour le Portugal, 2,1% pour l'Espagne, 2,0% pour la Grèce, contre 1,1% pour la zone euro.
De plus, le rythme des décaissements devrait s'accélérer au cours des prochains trimestres. Les demandes de subventions et de prêts doivent être déposées avant août 2026 et les fonds doivent être débloqués avant la fin de l'année prochaine. La Commission européenne fait tout son possible pour accélérer le rythme des décaissements: la collecte de fonds pour NextGenEU a été réalisée grâce à un emprunt commun novateur de l'UE, et la Commission doit démontrer son succès si elle veut avoir une chance de faire de l'emprunt commun un élément permanent de sa boîte à outils.
Moins d’orthodoxie fiscale à Berlin
Un deuxième pilier d'investissements publics massifs a été lancé cette année en réponse aux exhortations du président Trump aux membres de l'OTAN d'augmenter leurs dépenses de défense à 5,0% du PIB, soit près du double de la moyenne de 2,6% de l'année dernière. A l'exception de l'Espagne, les membres de l'OTAN se sont engagés à atteindre cet objectif grâce à une combinaison d'investissements militaires et d'infrastructures.
Le programme le plus important et le plus emblématique est celui de l'Allemagne. En mars, le nouveau chancelier Friedrich Merz a abandonné le frein à l'endettement (qui maintenait le ratio dette souveraine/PIB à 62,2%) et lancé deux programmes de dépenses massifs. Entre 2025 et 2029, l'Allemagne bénéficiera d’emprunts de près de 380 milliards d'euros (qui seront exemptés du frein à l'endettement), ce qui permettra de plus que doubler les dépenses de défense totales sur cette période pour les porter à 649 milliards d'euros. Parallèlement, la modernisation tant attendue des infrastructures vétustes du pays au cours des douze prochaines années sera financée par un fonds de 500 milliards d'euros. Les dépenses d'infrastructure seront réparties entre les transports, la numérisation, la transition énergétique, l'éducation et les soins de santé. Là encore, l'objectif est de stimuler le potentiel de croissance à long terme du pays.
Ensemble, ces nouveaux programmes représentent 20,4% du PIB allemand, ce qui donnera un coup de fouet à l'économie au cours de la prochaine décennie.
Les actions de la zone euro – mal-aimées mais attractives
L’environnement négatif qui affecte les actions de la zone euro a été très largement mis en avant par les analystes et a poussé les investisseurs à rechercher des opportunités ailleurs, notamment aux Etats-Unis. Cela s'est traduit par des sorties soutenues des fonds d'actions européens ces dernières années: -120 milliards d'euros en 2023 et -43 milliards d'euros l'année dernière. Et les entrées de 51 milliards d'euros enregistrées cette année n'ont que partiellement inversé la tendance.
Néanmoins, les investisseurs en zone euro ont été récompensés. Au cours des deux dernières années, le rendement total net de l'indice Eurostoxx a été de 43,5%, contre 42,9% pour le S&P 500. Et le marché semble toujours attractif. Bien que les prévisions de croissance des bénéfices pour les douze prochains mois soient plus faibles (9,8% contre 15,3% pour l'indice américain), les valorisations de la zone euro restent très attractives. L'Eurostoxx se négocie à 15,1 fois les bénéfices prévisionnels, contre 22,3 fois pour le S&P 500, et les rendements prévisionnels des dividendes sont respectivement de 3,6% et 1,3%.