La contraction récente des spread a pour ainsi dire raréfié les opportunités sur le marché obligataire traditionnel. D’où l’intérêt des produits structurés sur taux, tels que les CLN, afin de profiter d’un cycle d’assouplissement plus lent et d’une Fed plus proactive et mesurée que par le passé. Sur le marché suisse des sous-jacents, la sélectivité devra s’intensifier pour trouver des entreprises performantes à l’international, en dépit de la force relative du franc, notamment grâce aux certificats bonus.

Est-ce que, selon vous, les baisses de taux de la Fed auront-elles le même impact que par le passé?

Dans la plupart des cas, les cycles d’assouplissement monétaire ont été enclenchés pour résorber une crise financière majeure ou répondre à une situation d’urgence. C’est pourquoi la Fed était souvent intervenue trop tard. Aujourd’hui, l’objectif est différent. Il s’agit de piloter un atterrissage en douceur de l’économie américaine. Le cycle actuel est donc moins agressif, et la Fed agit cette fois au bon moment, voire en amont de la courbe des taux.

L’amplitude des baisses ne sera pas aussi importante que lors des cycles précédents. Même si les taux nominaux et réels restent relativement élevés par rapport aux périodes de crise passées, l’économie américaine n’est pas en récession et les anticipations de croissance repartent à la hausse. Ce mouvement s’explique notamment par le recul de l’aversion au risque lié à la politique commerciale et tarifaire des États-Unis. Nous sommes donc bien dans un environnement de soft landing.

Que dire du cycle de croissance européen par rapport au cycle américain?

En Europe, la croissance demeure historiquement plus molle qu’aux États-Unis. Cela dit, les marchés actions y ont connu de belles performances et la croissance a surpris positivement. La Banque Centrale Européenne (BCE) ayant commencé son cycle de baisse de taux bien avant la Fed, nous pensons que la détente monétaire de la BCE est plutôt figée à court terme.

Aux États-Unis, la principale crainte liée à la politique monétaire portait sur le risque d’aller trop loin, ce qui aurait pu créer une deuxième jambe d’inflation après avoir trop stimulé la croissance. En Europe, le contexte est très différent. La croissance y est particulièrement faible, sinon inexistante, et l’inflation plus modérée. Celle-ci reste d’ailleurs largement liée à la crise énergétique provoquée par la guerre en Ukraine, qui a privé le Vieux Continent d’une source d’énergie bon marché.

«Il convient de tirer parti d’un environnement où les taux n’ont pas encore véritablement baissé»

Quelles seraient les implications de ce cycle d’assouplissement spécifique pour les produits structurés?

La forte compression récente des spreads obligataires rend plus difficile la recherche d’opportunités sur le marché obligataire traditionnel, même sur des maturités à cinq ans en investment grade. En revanche, le caractère plus lent et graduel du cycle actuel crée des fenêtres intéressantes pour les produits structurés, car les investisseurs disposent de davantage de temps pour se positionner. Chez Silex, nous recommandons de profiter de ce moment de pivot prolongé pour verrouiller des conditions de rendement attractives, notamment via des durations plus longues, surtout sur la partie dollar.

À quels produits pensez-vous en particulier?

Dans l’environnement actuel, les produits structurés sur le fixed income, tels que les Credit-Linked Notes (CLN) ou les certificats à capital protégé sur taux, constituent de très bons outils d’allocation. Ils permettent de générer de la performance sur l’ensemble des poches de cette classe d’actifs, qu’il s’agisse de la volatilité sur les taux, encore élevée, ou de celle sur les spreads, qui reste très attractive. Il convient de tirer parti d’un environnement où les taux n’ont pas encore véritablement baissé, malgré le recul récent des spreads. Toutefois, il sera essentiel de fonder toute décision d’investissement sur une recherche crédit approfondie et une grande sélectivité.

Pourriez-vous rappeler le fonctionnement des CLN?

Un CLN est une obligation synthétique combinant une obligation zéro-coupon et un instrument dérivé, généralement un credit default swap (CDS). Par exemple, les obligations du conglomérat japonais Softbank offrent actuellement un rendement comparable à celui d’obligations notées «BB-», alors qu’elles sont notées «BB+» par les agences de crédit. Il existe donc une décote relative, d’autant que les fondamentaux de Softbank devraient s’améliorer avec ses investissements dans l’intelligence artificielle.

Grâce au CLN, nous pouvons exploiter cette décote en nous exposant de manière synthétique au risque de crédit de Softbank. Acheter un CLN revient à vendre de la protection sur l’émetteur, en pariant sur son absence de défaut, et en percevant une prime intégrée au coupon. Cette position reproduit donc de façon synthétique la détention directe de l’obligation sous-jacente.

Comment se comporte donc le CLN en cas de défaut de l’entité de référence?

En cas de défaut, le détenteur du CLN est traité comme un porteur d’obligation classique. Ce qui veut dire que si Softbank venait à faire défaut ou à faire l’objet d’un évènement de crédit, le détenteur du CLN sera alors traité de la même façon que le porteur de l’obligation sous-jacente. Les dislocations entre le marché cash et celui des dérivés de crédit créent justement ces opportunités.

«Il n’est pas très opportun d’investir sur des produits d’optimisation du rendement dont les sous-jacents sont de grands indices actions»

Que dire des opportunités intéressantes sur la partie actions?

De meilleures conditions de financement devraient bénéficier aux petites et moyennes entreprises, mais aussi à certains acteurs du secteur technologique. Nos analyses internes mettent en évidence des thématiques intéressantes à l’intersection de ces deux segments. Au sein des valeurs de croissance, dont font partie les actions technologiques, la sensibilité aux taux d’intérêt reste déterminante pour les valorisations. La thématique «Small & Tech» pourrait ainsi constituer un excellent relais de performance pour les portefeuilles à la fin de l’année 2025 et au début de 2026.

Est-ce que ces opportunités s’appliquent aussi aux small et mid caps suisses?

La Suisse n’a pas connu les mêmes pressions inflationnistes que ses voisins, et les taux y sont restés très bas. Les opportunités viennent davantage de la force du franc. Certains exportateurs s’en sortent en effet mieux à l’international. Par ailleurs, les discussions tarifaires entre la Suisse et les États-Unis, notamment sur la santé, créent de la volatilité sur des titres comme Roche ou Novartis. Celle-ci ouvre la voie à des stratégies structurées, par exemple via des certificats bonus qui amplifient les mouvements haussiers lorsque le cycle de baisse semble terminé.

Quel intérêt les BRC présentent-elles dans le contexte actuel de sentiment de marché plutôt positif?

La volatilité des grands indices boursiers est actuellement très faible. Comme une BRC implique la vente de volatilité par son détenteur, il n’est pas très opportun d’investir sur des produits d’optimisation du rendement dont les sous-jacents sont de grands indices actions. En revanche, certaines thématiques offrent encore des points d’entrée attractifs, notamment dans les secteurs de l’électrification et de la défense européennes. Les valorisations y sont plus raisonnables que chez leurs équivalents américains, alors que la demande reste en hausse. La thématique aurifère présente également un intérêt, du fait d’une volatilité relativement plus élevée que sur le reste du marché.