Nous testons en permanence notre thèse sur les meilleures opportunités en matière de capital-investissement et continuons de penser que celles-ci se trouvent sur le marché intermédiaire.
Alors que les grandes capitalisations et les mégacapitalisations font la une des journaux, le marché intermédiaire – qui regroupe généralement des entreprises dont la valeur se situe entre 50 millions et 1 milliard de dollars – offre discrètement et régulièrement de nombreux avantages aux investisseurs. C'est pourquoi il est au centre de nos préoccupations depuis plus de 30 ans.
Pourquoi? Tout d'abord, le marché intermédiaire a toujours offert des valorisations d'entrée plus attractives pour les investisseurs, les entreprises se négociant souvent à des multiples d'EBITDA inférieurs à ceux des grandes capitalisations et des mégacapitalisations. Cela laisse plus de place à une expansion des multiples à la sortie.
Ce segment offre également un plus grand potentiel de création de valeur opérationnelle. Les entreprises du marché intermédiaire manquent souvent de sophistication opérationnelle, ce qui leur donne une plus grande capacité à ajouter de la valeur, par exemple en améliorant les chaînes d'approvisionnement et les structures organisationnelles et en professionnalisant la gestion. De telles améliorations opérationnelles peuvent constituer le principal moyen de générer de la valeur, plutôt que l'ingénierie financière.
Les acquisitions complémentaires susceptibles d'étendre la couverture géographique, de diversifier la clientèle, d'améliorer les marges et d'augmenter les revenus sont également plus fréquentes sur le marché intermédiaire. En outre, les entreprises du marché intermédiaire sont souvent moins exposées aux chocs macroéconomiques mondiaux que les grandes entreprises, plus agiles en période de ralentissement économique et plus rapides à se redresser après une période macroéconomique difficile.
L'environnement des transactions est très différent sur le marché intermédiaire: il est plus fragmenté et axé sur les relations que le marché haut de gamme, où les mégafonds se font concurrence pour obtenir les meilleures transactions, ce qui réduit les rendements. Les options de sortie sont également plus nombreuses, les investissements étant vendus à des fonds plus importants, à des acquéreurs stratégiques ou, parfois, introduits en bourse.
Les périodes de déploiement sont souvent plus courtes et les sorties plus fréquentes, ce qui favorise des distributions plus rapides. Cela a été particulièrement évident au cours des quatre dernières années dans notre propre portefeuille, où nous avons effectué des distributions régulières à nos investisseurs malgré la rareté des sorties sur l'ensemble du marché.
Les résultats en sont la preuve. Les fonds de rachat du marché intermédiaire du premier quartile ont non seulement surpassé historiquement les grandes capitalisations de même rang d'environ 3 % en termes de TRI net, mais ils ont également enregistré des taux de perte plus faibles.
Nous pensons que l'attrait du marché intermédiaire est encore plus grand dans le contexte actuel. Par exemple, le financement des jeunes entreprises technologiques est beaucoup plus difficile à obtenir dans le cycle actuel, car les fonds de capital-risque se sont taris. En conséquence, ces entreprises se sont généralement développées en utilisant leurs propres financements jusqu'à ce qu'elles atteignent la rentabilité. Une fois cet objectif atteint, elles migrent souvent vers le segment des petites et moyennes capitalisations, créant ainsi un solide pipeline d'opportunités d'investissement de grande qualité et très intéressantes.
De plus, dans la période post-COVID, la hausse des taux d'intérêt, l'augmentation des coûts de financement, les perturbations de la chaîne d'approvisionnement et un environnement économique plus faible ont pesé plus lourdement sur les grandes capitalisations dont les valorisations étaient déjà élevées. En conséquence, la liquidité du segment des grandes et très grandes capitalisations est restée modérée au cours des deux ou trois dernières années.
Il en résulte que la durée moyenne de détention dans l'ensemble du secteur des rachats d'entreprises est passée à 6,7 ans, et qu'elle est encore plus élevée dans les fonds de capital-risque. Sans surprise, compte tenu de l'importance que nous accordons à la liquidité tout au long du cycle et à notre concentration sur le marché intermédiaire, notre moyenne est nettement inférieure à ce chiffre, à 4,2 ans.
Cette situation ne devrait pas changer à court terme, compte tenu du niveau élevé d'incertitude géopolitique et macroéconomique. Les investisseurs sont de plus en plus conscients de cette tendance, qui devrait continuer à se traduire par des flux plus importants vers les fonds axés sur les petites et moyennes entreprises.