Banques centrales: objectifs différents, situations différentes
La BCE et la BNS ont maintenu leurs taux directeurs inchangés en septembre. Si l’on peut comprendre aisément notre BNS nationale qui n’a pas voulu franchir le pas des taux négatifs, le statuquo de la BCE est plus difficile à plaider. Dans le même temps, la Fed a finalement fait ce que presque tout le monde attendait d’elle, surtout après le quasi-volte-face de Jerome Powell à Jackson Hole le mois dernier. Il a eu beau essayer par la suite de tempérer les ardeurs dovish des marchés, ces derniers s’attendent désormais à trois ou quatre baisses de taux au cours des douze mois qui viennent et les deux derniers FOMC de 2025 seront des juges de paix.
Bien évidemment, ce qui nous intéresse au plus haut point, ce n’est pas le niveau des Fed funds mais celui des taux longs dont le comportement est parfois imprévisible. Nous ne reviendrons pas pour la énième fois sur le traumatisme du quatrième trimestre 2024. Aujourd’hui, force est de constater que le maintien des taux longs à un niveau raisonnable fait l’unanimité au sein de l’Administration Trump (notamment au Département du Trésor) et à la Fed. La guerre de succession de Jerome Powell est déclarée et les prétendants rivalisent de dovishness pour apparaître aux yeux de Donald Trump comme le choix idéal évident. La semaine dernière a été symbolique. Nous craignons la surenchère avec tous ces candidats qui défilent et vont défiler sur Bloomberg TV, CNBC ou autres médias pour proposer des politiques monétaires plus accommodantes les unes que les autres.
Les chiffres PCE étant conformes aux attentes, le risque inflationniste semble donc passer désormais au second plan.
Stephen Miran est l’exemple parfait du nouveau membre du collège des gouverneurs de l’institution de Washington qui prône une politique résolument agressive face au retour du ralentissement et au risque de récession sur fond de chiffres de l’emploi récents erronés et corrigés. Les chiffres PCE étant conformes aux attentes, le risque inflationniste semble donc passer désormais au second plan. Il faut baisser les taux directeurs et faire en sorte que les taux longs soient orientés à la baisse, même légèrement. Un lecteur habitué de nos chroniques nous l’a rappelé récemment: «en début d’année, vous attendiez le 10 ans à 5% pour rallonger la duration, vous allez attendre encore longtemps!».
Après le 5 ans, place au 7 ans
Nous sommes en effet passés de bearish taux longs à neutres au début de l’été pour devenir un peu plus constructifs sur la duration à partir de Jackson Hole en août. Il ne s’agissait pas de mettre en place une stratégie agressive en passant long duration significativement mais plutôt d’y retourner par ajouts de doses homéopathiques. Nous avons donc commencé timidement par rajouter du 5 ans qui nous paraissait (et nous paraît toujours) représenter le sweet spot sur la courbe, avec un profil de baisse de taux presque similaire à celui du 2 ans mais avec une duration pratiquement trois fois plus élevée.
Nous sommes passés à la vitesse supérieure, convaincus que la surenchère dovish des postulants à la succession de Jay Powell, illustrée par l’intervention de Stephen Miran sur Bloomberg, va déclencher une détente des taux longs, même très légère. Nous ne sommes ni démesurément optimistes ni naïfs mais le vieil adage «buy the rumor sell the news» pourrait s’appliquer à la courbe des US Treasuries au cours des semaines qui viennent, d’ici la fin de l’année. Toutefois, il nous en fallait plus pour prendre la décision (et le risque) de remettre du 10 ans dans les portefeuilles à des taux à peine supérieurs à 4%. Nous avons donc opté pour le 7 ans, à mi-chemin entre 5 et 10 ans, avec un potentiel de baisse certain et une duration encore raisonnable. Le 7 ans, c’est finalement le 10 ans pour ceux qui n’ont pas le courage d’aller plus loin sur la courbe. Nous avouons humblement que c’est notre cas aujourd’hui. Mais nul doute que si l’évolution des marchés obligataires devait aller dans notre sens, la prochaine étape serait (sera?) de passer aux choses sérieuses en investissant dans les vrais taux longs et en abandonnant la demi-mesure. Les marchés sont compliqués aujourd’hui, surtout sur les actions: il faut investir ou rester suffisamment investi tout en faisant preuve d’une bonne dose de prudence face aux nombreuses incertitudes, ce qui est théoriquement incompatible. Il nous reste à espérer que le quatrième trimestre qui commence demain sera moins chaotique que celui de 2024.