La France est toujours AA!

Depuis dix jours, des soi-disant experts de la dette souveraine nous annoncent que la perte du AA- par la France chez Fitch est une catastrophe. Ils se trompent, à moins qu’ils aient évidemment des arrière-pensées d’ordre politique. Le constat s’avère en effet exagéré pour plusieurs raisons. Tout d’abord, avec tout le respect que nous devons à Fitch, ce n’est ni Moody’s ni Standard & Poor’s. Ensuite, si l’avertissement est sévère et justifié, ce n’est pour l’instant qu’une simple réprimande sans grandes conséquences, un peu comme lorsque l’arbitre de football dit au joueur «dernier avertissement verbal sans frais avant que je sorte le carton jaune».

Les commentateurs de tout poil sur les chaînes d’infos généralistes ou experts autoproclamés sur LinkedIn oublient de se rendre à l’évidence: la France est toujours AA à cause de la fameuse règle des deux sur trois. Dans les grands indices, dans les ETF, les portefeuilles institutionnels des compagnies d’assurances, caisses de pension (de retraite en France), bref chez plus de 90% des intervenants, cette règle s’applique. Le rating souverain français est toujours dans la catégorie AA chez S&P et chez Moody’s. Fitch a tiré la sonnette d’alarme et a très bien fait, là n’est pas la question. La pression est désormais sur les gouvernements présent et futurs ainsi que sur le Parlement français. Mais Fitch met également la pression sur ses confrères car au prochain abaissement de note par l’une des deux autres agences de notation, la France sera, cette fois-ci, pour de bon dans la catégorie A.

Dans les marchés tout peut changer à la vitesse de l’éclair mais pour l’instant, c’est le clan des optimistes qui semble avoir raison.

De toute manière, le sujet le plus important est ailleurs. Depuis toujours, nous répétons inlassablement la même chose: le vrai rating d’un émetteur (souverain, corporate…) c’est son spread! Le spread France-Allemagne s’établit à environ 80 points de base depuis un long moment et le downgrade de Fitch a été une tempête dans un verre d’eau. Parce que la situation est sérieuse mais pas désespérée, la France reste un grand pays et pour s’en sortir il ne lui manque que la volonté. D’autre part, des pays dans la même situation d’endettement dans le passé comme le Japon ou l’Italie n’en sont pas morts. Enfin (et s’il ne faut retenir qu’un argument c’est celui-là car il est cent fois plus fort que tous les autres), la BCE veille au grain. Elle ne fait rien mais sa simple présence rassure. En cas de dérapage du spread, elle interviendra. Et tant que ce sera le cas, la France, ainsi que tous les souverains de la zone euro qui viendraient à se retrouver dans la même situation, se retrouve implicitement soutenue par une banque centrale AAA.

Trois raisons pour être positif sur la duration US

La Fed a baissé ses taux comme prévu. Les dot plots suggèrent d’autres baisses en 2025 au cours des deux derniers FOMC de l’année puis une seule en 2026. Ce qui fait qu’a priori, dans environ un an, les Fed funds seront 1% plus bas qu’aujourd’hui. Nous avons tous en mémoire le cauchemar de septembre 2024, lorsque la Fed avait enfin baissé ses taux, mais de 50 points de base d’un coup. La réponse des taux longs ne s’était pas fait attendre, 80 points de base de remontée en quelques semaines. Pour des niveaux des duration 10-30 ans s’élevant de 8 à 18, cela avait coûté très cher au cours du quatrième trimestre. A la veille de l’assouplissement monétaire de la semaine dernière, deux camps s’affrontaient: celui des «attention au remake de septembre 2024» et celui, dont nous faisons partie, des «la situation n’est plus la même». Dans les marchés tout peut changer à la vitesse de l’éclair mais pour l’instant, c’est le clan des optimistes qui semble avoir raison. Pourquoi? Pour trois raisons selon nous.

La première raison est simple et arithmétique: ils ont baissé de 25 points de base et pas de 50. Et presque tout le monde (WIRP) était en phase avec ce scénario. Peut-être que les membres du FOMC ont également retenu la leçon prise il y a un an. La seconde raison est que cette fois-ci, marchés obligataires et Fed sont (à peu près) sur la même longueur d’onde. L’inflation est certes un sujet d’inquiétude toujours présent mais n’est plus la principale crainte des marchés. Le ralentissement voire la récession s’invitent aux premières loges, réveillés par de soudains réajustements sur les statistiques de l’emploi qui suggèrent un marché du travail pas si reluisant que cela. Enfin, la troisième raison est que le Trésor de Scott Bessent et la Fed (de Stephen Miran, pas de Jay Powell) sont implicitement d’accord pour tenter de «manipuler» les taux longs afin de soutenir l’économie avec leurs outils respectifs. Etre short taux longs aujourd’hui c’est prendre le risque d’affronter ces deux institutions qui peuvent à tout moment mettre en place des Quantitative Easings ou/et des Twists. Pour vous convaincre de prendre sérieusement en compte cette troisième raison, nous vous conseillons vivement de lire ou relire l’article intitulé «Le mandat oublié de la Fed», rédigé par notre éminent confrère Alan Mudie et publié hier sur Allnews. Tout est dit, nous n’avons rien à rajouter sinon bravo et merci Alan!