Faucons, où êtes-vous passés?
Pour une fois, Jackson Hole n’a pas accouché d’une souris mais d’une colombe. En effet, Jerome Powell a été beaucoup plus dovish que prévu et a donc surpris tout le monde. Il a surtout réussi un numéro de communication pas évident consistant à expliquer que la Fed modifie son approche vis-à-vis de l’inflation, débouchant donc sur de probables baisses de taux. Il est également parvenu à convaincre que ce virage dovish n’est en aucun cas lié à une quelconque soumission à Donald Trump et son administration. Les marchés ont eu donc droit à ce qu’ils attendaient, un peu de vitamines supplémentaires pour continuer leur course vers les sommets.
Nous sommes donc plutôt à l’aise avec nos convictions exprimées la semaine dernière. L’inflation est pour nous un sujet d’inquiétude qui devrait inciter la Fed à la prudence mais elle n’en fera rien. En baissant les taux, elle devrait théoriquement déclencher, comme il y a un an, un steepening de courbe majeur suite à un sell-off sur la partie longue mais ce ne sera pas le cas. Le steepening aura peut-être bien lieu mais par une baisse des taux courts plus ample que celle des taux longs (qui, donc, baisseront tout de même). En début d’année, nous attendions que le taux à 10 ans remonte à 5% pour remettre de la duration. Cela nous paraît une éternité. Aujourd’hui, le risque est de rester sur le quai en regardant partir le train de la duration sans nous. Nous avons désormais deux alliés. La Fed, qui depuis vendredi dernier est passée dovish (ou plus précisément d’un mode modérément restrictif à un objectif neutre à cause de l’emploi) et le Trésor qui peut «twister» comme bon lui semble pour maintenir les taux longs sur des niveaux acceptables. Tout n’est pas brillant et il faut rester prudents. Par exemple, une contagion d’un sell-off sur les taux longs japonais est toujours possible. Mais désormais, le risque est clairement d’être sous-investi en duration alors que pendant les six premiers mois de l’année, le danger semblait provenir de la détention excessive d’obligations à maturités à 10-30 ans. Le vent a tourné à Jackson Hole et il a fait disparaître les derniers faucons qui rôdaient dans les parages.
Powell renommé! On peut rêver
Il y a fort à parier que Donald Trump a apprécié l’intervention de Jerome Powell dans le Wyoming mais que son opinion sur «too late» n’a pas varié. Nous trouvons cela dommage car à l’occasion de son probable dernier speech à Jackson Hole en tant que patron de la Fed, Jerome Powell a fait preuve de maîtrise et de courage. Le double mandat de la Fed, a-t-il rappelé, est toujours réévalué et aujourd’hui, force est de constater que les inquiétudes relatives au marché de l’emploi l’emportent sur les craintes inflationnistes. Nous pouvons rêver un peu et imaginer que dans sa grande sagesse, Donald Trump renonce à remplacer Powell en préférant le reconduire à son poste, entouré toutefois de «gardiens du dogme Trumpiste» comme Bowman, Miran, Waller et éventuellement Warsh. Il aura une occasion supplémentaire d’ajouter un de ses supporters à la banque centrale s’il parvient à ses fins en écartant, ou faisant écarter, la Démocrate Lisa Cook.
Nous avons déjà rallongé la duration de nos portefeuilles avant Jackson Hole à travers des TIPS à 3 et 5 ans. La seconde étape consistera à rajouter des taux nominaux, avec sans doute une dose homéopathique de long terme mais plus sûrement en Treasuries à 5 ans. Bien entendu, il aurait été préférable de les acheter avant le symposium mais leur rendement est finalement passé de 3,86% à 3,75% en fin de semaine dernière pour déjà remonter à 3,80% lundi. Il est donc encore temps d’investir dans ce qui apparaît de plus en plus comme le sweet spot sur la courbe. Reste une question en suspens: nos portefeuilles qui sont concernés par ces rallongements de duration ont le dollar comme monnaie de référence. Nous raisonnons donc comme des investisseurs domestiques américains totalement insensibles aux variations de change. Les investisseurs internationaux doivent, quant à eux, rajouter une inconnue à l’équation, l’évolution du dollar. Ce dernier, dans le contexte actuel, n’est pas censé briller de mille feux, c’est un euphémisme. Il faut donc considérer ce problème avant de s’enthousiasmer et croire que le monde entier va se remettre long Treasuries. Par conséquent, les flux vont, comme souvent, jouer un rôle non négligeable dans l’évolution des marchés obligataires. Mais s’ils devaient perturber trop fortement les objectifs de la Fed et du Trésor, il y aura toujours un acheteur en dernier ressort pour venir à la rescousse des investisseurs.