Dans un environnement marqué par une montée structurelle de l’incertitude (déséquilibres accumulés lors de la gestion de la crise financière de 2007-09, prime de risque géopolitique, endettement excessif) associée à des chocs plus fréquents (ruptures technologiques, guerre commerciale, inflation, politiques non orthodoxes), on pourrait s’attendre à ce que les marchés financiers affichent une volatilité élevée. Pourtant, les indicateurs de volatilité implicite restent étonnamment bas à travers l’ensemble des classes d’actifs. Cette apparente contradiction soulève une question centrale: pourquoi la volatilité des marchés reste-t-elle si faible alors que l’incertitude économique et politique est objectivement élevée?

La volatilité implicite sur les grandes classes d’actifs (actions, obligations d’État, crédits, matières premières) et les devises s’est rapidement normalisée après un épisode de stress récent, revenant à des niveaux historiquement bas. Cette normalisation rapide a relancé le débat sur le décalage entre le calme apparent des marchés financiers et les tensions persistantes dans les fondamentaux économiques et politiques. Plusieurs indicateurs confirment que l’incertitude économique reste élevée. L’indice d’incertitude de la politique économique développé par Baker, Bloom et Davis, a atteint deux pics historiques: le premier en avril lors du Liberation Day, le second début juin. À cela s’ajoutent les surprises de politique monétaire. Après une décrue post-2022, ces surprises ont fortement augmenté en 2025, révélant des divergences accrues entre les trajectoires de normalisation des principales banques centrales.

Sur le plan macroéconomique, la volatilité des prévisions de croissance a également rebondi. La dispersion des révisions des prévisions de croissance mondiale s’est nettement accrue depuis mai 2024. Avant la pandémie, la volatilité implicite des marchés évoluait généralement en phase avec les surprises macroéconomiques. Ce lien s’est distendu ces dernières années, notamment à cause des réponses massives du policy mix (leviers budgétaire et monétaire) qui ont amorti les chocs économiques, notamment pendant la pandémie et après la flambée inflationniste de 2022.

Pour comprendre ce décalage persistant, il faut revenir à une lecture structurelle de la volatilité des marchés. On peut la concevoir comme le produit de deux composantes: l’offre de surprises (l’intensité de l’information nouvelle et inattendue) et la vulnérabilité des marchés à ces surprises. Les chocs exogènes ne manquent pas: ajustements de politiques publiques, tensions géopolitiques, incertitudes fiscales et désynchronisation des politiques monétaires. Tout cela alimente une offre continue de surprises macroéconomiques.

La volatilité des révisions de prévisions économiques en est une preuve supplémentaire. Si l’offre de surprises est bien présente, la transmission de ces surprises en volatilité effective est amortie par plusieurs facteurs. Malgré une forte dispersion dans les prévisions économiques, la volatilité effectivement constatée du PIB réel et de l’inflation, calculée sur des fenêtres glissantes de deux ans, est revenue vers les points bas d’avant 2020. Cela contribue à ancrer les anticipations de marché et à contenir la réaction aux données nouvelles. Par ailleurs, depuis la pandémie, les investisseurs individuels ont pris une place croissante sur les marchés, notamment aux États-Unis. Leur part dans les volumes d’échange d’actions a presque doublé. Cette participation agit comme un filet de sécurité (backstop) durant les phases baissières. Parallèlement, les entreprises cotées ont accéléré leurs rachats d’actions peu de temps après des épisodes de stress financiers. Ces programmes de rachat d’actions ont agi comme un stabilisateur automatique. Par ailleurs, la diminution de l’effet de levier dans l’économie réelle a contribué à limiter l’amplification et la propagation des chocs. Le ratio dette des ménages et des entreprises non financières / PIB nominal a globalement diminué depuis la pandémie. Dans le secteur financier, le levier des banques reste encadré par des régulations post-crise financières, malgré la poussée récente à la déréglementation. Le levier des hedge funds, après avoir temporairement augmenté post-pandémie, a lui aussi reculé depuis 2022.

Enfin, au-delà du levier, c’est la propension à prendre position activement qui a diminué. Deux tendances de fond expliquent ce recul. D’une part, l’intervention des banques centrales et des institutions publiques sur les marchés obligataires a réduit la quantité de titres entre les mains d’investisseurs privés, notamment des gérants actifs. Même avec les programmes de resserrement quantitatif en cours, les bilans publics détiennent encore une part importante des obligations en circulation. D’autre part, le basculement vers la gestion passive a réduit la rotation des portefeuilles. Les fonds indiciels et ETF ont capté une part croissante des flux.

Au total, la persistance d’une faible volatilité de marché dans un contexte d’incertitude élevée peut sembler contre-intuitive. Les surprises sont nombreuses, mais les marchés y sont moins sensibles. La volatilité macroéconomique réalisée est faible, ce qui ancre les anticipations des investisseurs. Le levier économique et financier est contenu, réduisant les effets d’amplification et de propagation. La gestion passive et l’intervention publique limitent les mouvements brusques de portefeuille. Les marchés évoluent actuellement dans une configuration où des facteurs techniques et comportementaux atténuent la transformation de l’incertitude en volatilité observable.

Cet équilibre reste toutefois précaire. Les valorisations absolues et relatives des actifs risqués (Actions, Crédit) et la concentration des indices sont sur des niveaux extrêmes. Cela fragilise la structure des marchés, en limitant les marges de sécurité et en augmentant le levier implicite. Les surprises pourraient dès lors se traduire par des chocs macro-financiers plus intenses, sources de pertes importantes dans les portefeuilles. On observe que les chocs de volatilité de très forte ampleur sont de plus en plus fréquents. Les pics de volatilité de la volatilité (VVIX, soit la volatilité implicite des options sur le VIX, ou «vol of vol») au-delà de 150 sont régulièrement observables depuis 2020, la dernière occurrence datant d’avril 2025. Ces chocs sont ponctuels, mais plus fréquents et plus intenses. Ces phénomènes de décompression brutales du risque produisent des chocs asymétriques de valorisation qu’il convient d’adresser en amont.