La seconde partie de l’année débute sur un indice S&P 500 au plus haut historique et en zone de surachat après le rebond de 25% depuis le point bas du 8 avril. La trajectoire récente a soulevé des craintes d’excès de complaisance de la part des investisseurs. C’est le décalage entre le bas niveau de la volatilité implicite (VIX) et le niveau record de l’incertitude liée à la politique économique qui alimente les craintes de complaisance. Il est vrai que les indices de sentiment de marché sont revenus en zone d’excès d’optimisme, et les multiples de valorisation (22x pour le P/E fwd 12 mois du S&P 500) sont à nouveau très tendus. La concentration du S&P 500 est revenue sur ses précédents points hauts, les dix premières sociétés représentant près de 40% de la capitalisation boursière. Toutefois, le positionnement des investisseurs n’est pas excessif: neutre à très légèrement surpondéré, ce qui demeure encore assez loin des pics de février 2025, juillet 2024, ou encore fin 2021. Il y a donc de l’espace pour une poursuite de la hausse à court terme, d’où la formule: «the pain trade is up». Cette phase finale est en outre soutenue par un très fort assouplissement des conditions monétaires et financières et des anticipations de détente monétaire de la part de la Fed, qui profitent au segment de moins bonne qualité des marchés Actions et de la dette des entreprises.

Des obstacles vont rapidement revenir dans les discussions. Le narratif Goldilocks (résilience économique, inflation en repli) va être testé assez rapidement. La plus forte hausse des droits de douane depuis plus de 70 ans n’a pas encore pesé sur la croissance. Le marché de l’emploi est plus fragile qu’il n’y parait, et l’inflation pourrait reprendre une trajectoire haussière. Les marchés financiers semblent surestimer la capacité de la Réserve fédérale à amortir le ralentissement de l’activité économique. Cette confiance pourrait s’avérer excessive dans un contexte où les pressions inflationnistes persistent et où les déficits budgétaires dépassent les 7% du PIB aux Etats-Unis, fragilisant la crédibilité de l’institution monétaire. Dans ce cadre, une orientation plus accommodante de la politique monétaire pourrait accentuer la dépréciation du dollar. Si un affaiblissement de la croissance peut exercer une pression baissière sur les taux longs, les obligations d’Etat restent exposées à des risques haussiers liés à l’inflation, à l’aggravation des déficits publics et à une potentielle érosion de la confiance dans la Fed. Il n’est donc pas certain que la détente monétaire tardive de la Fed soutienne les actifs risqués.

La forte progression des actions mondiales (+10,2% en USD) s’explique largement par la baisse du dollar (-10,8%), qui a créé de fortes distorsions.

L’autre obstacle est bottom/up. Les attentes de croissance des bénéfices par action sont ambitieuses: +10% pour 2025 et +14% pour 2026. Le 15 juillet marque le début de la saison des résultats du deuxième trimestre pour le S&P 500, et 73 % des entreprises auront publié leurs résultats d’ici le 1er août. Cela soulève la question de la manière dont les impacts potentiels des droits de douane pourraient se refléter dans les résultats cette saison, ainsi que du risque baissier sur les prévisions de marges si les entreprises sont contraintes d’absorber les surcoûts liés aux tarifs. À ce stade, les niveaux de droits de douane plus élevés n’ont pas encore pesé de manière significative sur les attentes. En Europe, 85% des entreprises de l’indice STOXX 600 auront publié leurs résultats d’ici le 11 août, et les analystes actions anticipent une saison de publications faible. Les bénéfices par action (BPA) pour 2025 ont été révisés en baisse de 6% depuis le début du deuxième trimestre, les valeurs exposées aux droits de douane subissant les révisions les plus importantes. L’affaiblissement du dollar a également pesé sur les bénéfices. Comme aux États-Unis, la compression des marges explique la majeure partie des révisions bénéficiaires depuis le début de l’année.

Le premier semestre 2025 s’est caractérisé par un rééquilibrage marqué des dynamiques économiques et financières mondiales. Cela va se poursuivre, voire s’amplifier. Le dollar a subi sa plus forte dépréciation depuis deux décennies, reflétant à la fois un affaiblissement de son statut international et des flux de capitaux réorientés vers des zones à meilleures perspectives réelles ajustées du risque. La surperformance notable des actions européennes – la plus significative en termes relatifs depuis 2006 – souligne le retour de l’Europe dans les arbitrages globaux. Le recul des taux d’intérêt nominaux, conjugué à l’annonce d’un plan massif de dépenses de défense en Allemagne, a relancé l’appétit pour le risque dans la zone euro. L’appréciation de l’euro à 1,18 dollar confirme cette réallocation en faveur des actifs européens, renforcée par des perspectives de croissance moins asymétriques. Dans les marchés émergents, la trajectoire a changé de direction après plusieurs années de sous-performance chronique. L’essor des technologies liées à l’intelligence artificielle, notamment en Asie (Taïwan, Corée du Sud, Chine), a repositionné les actions EM comme une composante stratégique des portefeuilles mondiaux. Ce mouvement a été amplifié par la solidité de plusieurs devises émergentes, qui ont bénéficié d’un différentiel de croissance, de l’affaiblissement structurel du dollar, et d’un cycle détente monétaire en avance par rapport à celui de la Fed.

Rappelons que les performances des Actions ont été cette année largement en trompe l’œil. La forte progression des actions mondiales (+10,2% en USD) s’explique largement par la baisse du dollar (-10,8%), qui a créé de fortes distorsions. Le MSCI World AC en euro est en baisse de 2,4%. Par ailleurs, si la performance du S&P 500 est de +6,6% au 8 juillet, devant le High Yield (+4.7%) et les US Treasuries 7-10 ans (+4,0%), le S&P500 affiche une perte maximale de 21,3% sur la période, contre -6,3% pour le High Yield et -4,9% pour les US Govies. La performance ajustée des pertes maximales traduit un très mauvais couple rendement/risque pour les Actions américaines. Cela justifie le maintien d’une sous-pondération sur les Actions américaine au second semestre.

Au total, un niveau élevé d’incertitudes va continuer à prévaloir: guerre tarifaire, Fed, maintien des dynamiques conjoncturelles, dispersion des taux de marge des sociétés, débats budgétaires et plafond de la dette. Le curseur va se déplacer de la résilience économique vers la complaisance des investisseurs. Le retour à des valeurs extrêmes pour la valorisation et la concentration des marchés Actions aux Etats-Unis va accroitre la fragilité des marchés financiers, même si le positionnement encore prudent des investisseurs limite le risque d’un retournement marqué.