Unicredit a publié des résultats T3 très mitigés. Le bénéfice opérationnel pré-provisions ressort à 2,22 milliards d'euros, en hausse de 16% sur un an et 6% au-dessus des attentes. Mais le bénéfice net de 29 millions d'euros est très inférieur aux attentes de 907 euros. Le management a en effet décidé d’amortir sa participation dans la banque turque Yapi pour 846 millions d'euros et de doper ses provisions pour risque juridique (potentiellement lié à des violations de sanctions US) pour 500 millions d'euros. Retraité de ces «nettoyages» le résultat sous-jacent ressort 29% supérieur aux attentes.

Les revenus ressortent en effet 1% supérieurs aux attentes, à 4,8 milliards d'euros, en hausse de 2% sur un an. Les revenus nets d’intérêts progressent de 7% sur un an et dépassent les attentes de 4%, à 2,77 milliards d'euros. La marge nette d’intérêts a baissé de 1pb séq. à 141pb. Les commissions, à 1,63 milliard d'euros sont en hausse de 2% sur an et conformes aux attentes. Les dépenses baissent de 8% sur un an, à 2,59 milliards d'euros et s’affichent 3% inférieures aux attentes. C’est une très belle performance opérationnelle.

La qualité des actifs poursuit également son amélioration. Le coût du risque de 60pb est 1% inférieur aux attentes. Par ailleurs, le taux d’encours non-performants a encore baissé de 30pb séq. pour s’établir à 8,4% alors que le taux de couverture reste stable à 60,9%.

La solvabilité CET1 perd 40pb sur le trimestre à 12,1%, (12,40% attendus) impactée par l’amortissement de Yapi et l’écartement des spreads sur le BTP italien (-9pb). Le management abaisse l’objectif de CET1 18e de 12,3-12,6% à 11,5%-12% et 19e de >12,5% à 12-12,5% (à taux BTP constant) afin de tenir compte de ces éléments. Pour 2019, cela n’implique pas de changement du consensus qui est à 12,3%.

Le management a par ailleurs recalibré certains objectifs mais le bénéfice net de 4,7 milliards d'euros pour 2019 est réaffirmé (consensus à 4,4 milliards d'euros). Les revenus ont été adaptés à la baisse (19,8 milliards d'euros contre 20,6 milliards d'euros avant et 20,1 milliards d'euros pour le consensus) compte tenu de l’environnement, mais ce sera compensé par des baisses de dépenses, avec un objectif de cost/income désormais à 52-53% au lieu de 53% avant et 54% pour le consensus.

A 6,0x les bénéfices 2019e et 0.44x les fonds propres 2019e, la décote est comprise entre 36% et 46%, pour un ROE 2019e de 7,3% (19% inférieur au secteur) et un rendement du dividende en ligne à 5,2%.

Nous réitérons notre vue positive sur la robuste dynamique commerciale du groupe, et la restructuration en cours (baisse des dépenses, dérisquage du bilan). La décote actuelle implique une situation catastrophique dans la Péninsule qui n’a qu’un infime risque d’occurrence.