Suivi d’Unicredit par Bordier

Loïc Bhend, Bordier & Cie

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Nous réitérons notre vue positive sur la robuste dynamique commerciale du groupe, et la restructuration en cours.

Unicredit a publié des de bons résultats T4. Le bénéfice opérationnel pré-provisions ressort à 2.14mia€, en hausse de 1% sur un an et 1% au-dessus des attentes. Le bénéfice net de 1.73mia€ est très supérieur aux attentes de 719€, grâce à un crédit d’impôts de 998mio€. Le résultat est également impacté par des provisions exceptionnelles de 371mio€, 130mio€ supérieures aux attentes. Retraité de ces éléments non-récurrents le résultat sous-jacent ressort 3% supérieur aux attentes.

Les revenus ressortent 1% inférieurs aux attentes, à 4.86mia€, en baisse de 1% sur un an. Mais les revenus nets d’intérêts progressent de 5% sur un an et dépassent les attentes de 1%, à 2.77mia€. La marge nette d’intérêts a augmenté de 2pb séq. à 143pb. Les commissions, à 1.66mia€ sont en baisse de 1% sur an et 1% inférieures aux attentes. Les dépenses baissent de 3% sur un an, à 2.72mia€ et s’affichent 1% inférieures aux attentes. Ce sont des résultats robustes.

La qualité des actifs poursuit également son amélioration. Le taux d’encours non-performants a encore baissé de 60pb séq. pour s’établir à 7.7% alors que le taux de cou-verture s’améliore marginalement à 61%.

La solvabilité CET1 reste stable sur le trimestre à 12.1%, ce que ne peuvent pas revendiquer toutes les concurrentes ayant publié jusqu’ici. Le consensus n’attendait que 11.9%. Le management réitère l’objectif de CET1 19e de  12-12.5%, ce qui est rassurant.

Les objectifs pour 2019 ont été réitérés comme le bénéfice net de 4.7mia€ et les revenus à 19.8mia€. Le management a également annoncé une nouvelle structure de management plus efficace et la tenue d’une journée investisseurs le 3 décembre afin de présenter le plan stratégique 2020-2023.

A 5.8x les bénéfices 2019e et 0.41x les fonds propres 2019e, la décote est comprise entre 34% et 46%, pour un ROE 2019e de 7.1% (19% inférieur au secteur) et un rendement du dividende 5% inférieur au secteur, à 5.2%. A ce tarif, le risque politique italien nous semble largement escompté.

Nous réitérons notre vue positive sur la robuste dynamique commerciale du groupe, et la restructuration en cours (baisse des dépenses et dérisquage du bilan). Le risque pays dans la Péninsule est connu et, dans les faits, le tissu économique italien se porte mieux que sa classe politique.

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