La Fed au pied du mur

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.

Un œil sur les breakevens d’inflation

Nous l’avons maintes fois répété: notre plus grande frustration depuis le début de l’année était de constater que les breakevens d’inflation ne baissaient pas. Alors que les anticipations d’inflation et les propos mesurés de la Fed (Jerome Powell en tête) militaient pour une inflexion, le breakeven 30 ans est longtemps resté «scotché» aux alentours de 2%. 

Par conséquent, toute initiative d’achat de TIPS (Treasuries indexées sur l’inflation) était hasardeuse étant donné que les projections d’inflation à long terme rejoignaient peu ou prou l’objectif de la Fed. Mais au cours du mois de mai, le mouvement de détente s’est amorcé. En un mois, nous sommes passés de 2% à 1,8% et depuis le début du mois de juin la tendance se poursuit avec un plus bas à 1,72% vendredi dernier. 

«Le breakeven à 10 ans paraît tentant.
Toutefois nous maintenons notre préférence pour le 30 ans.»

Des niveaux plus faibles pourraient sembler inatteignables mais rappelons-nous que nous avions atteint 1,40% en février 2016 en pleine tourmente déflationniste. A cette époque-là, nous avions investi en TIPS aux alentours de 1,6%. Aujourd’hui, même si les stratèges les plus expérimentés sur ce type d’investissement (Jim Perry chez Arbor à Chicago, par exemple) estiment que l’on peut aller beaucoup plus bas, voire tester de nouveau le niveau de 1,4%, nous n’attendrons pas et commencerons à revendre une partie de nos Treasuries 30 ans «classiques» à rendement nominal pour des TIPS 30 ans à rendement réel à partir d’un breakeven de 1,6%. Libre à nous, par la suite, de moyenner si la détente se poursuit entre 1,6% et 1,4%. 

De nombreux observateurs marquent de l’intérêt pour le breakeven à 10 ans, qui a atteint 1,63% vendredi dernier. Il est vrai qu’un tel investissement paraît tentant; toutefois nous maintenons notre préférence pour le 30 ans pour trois raisons. Premièrement, ce type de stratégie est surtout pertinent «en switch» lorsque l’on détient déjà un stock de Treasuries et notre positionnent actuel fait que nous détenons plus de 30 ans que de 10 ans. Ensuite, lorsque notre conviction est forte, nous préférons toujours l’appliquer dans nos portefeuilles avec une duration plus élevée afin de générer une performance significative si le marché nous donne raison. Enfin - et c’est de loin l’argument le plus fort à nos yeux – une telle stratégie doit être appliquée sur des anticipations à long terme et le «vrai» long terme est le 30 ans, pas le 10 ans. 

Dans notre esprit, sur 10 ans, il peut arriver un accident (déflation pendant 3 ou 4 ans par exemple) qui fait plonger la moyenne d’inflation sur la période à un niveau nettement au-dessous de 2%. Sur 30 ans, par définition, c’est plus improbable. C’est d’ailleurs sans doute la raison pour laquelle peu de monde se rue sur les Bunds 10 ans indexés inflation alors que le breakeven est tombé à 0,67%! Très tentant, sauf si l’on craint une «japonisation» de l’Europe avec des taux d’inflation très bas dans les dix années qui viennent!  

Baisse de taux à la Fed demain?

La Fed se réunit aujourd’hui et demain pour son quatrième FOMC de l’année. Que va-t-elle faire? Rien pour la plupart des intervenants de marché qui, à 80,3%, prédisent un statu quo. En revanche, leur estimation de baisse de taux lors du prochain meeting le 31 juillet est très claire: 19% pour un maintien des Fed funds au niveau actuel, 66% pour une baisse de 25 points de base et carrément 15% pour une baisse de 50 bp d’un coup! Nous partageons les vues du consensus: selon nous, il ne se passera rien demain et nous projetons toutes nos attentes vers le 31 juillet. 

Si Monsieur Powell distillait des propos plus hawkish, ou juste moins dovish,
qu’attendu, les taux pourraient revenir vers des niveaux plus élevés.

Cela veut dire que le risque de remontée brutale des taux à 10 et 30 ans qui proviendrait d’une déception des marchés apparaît faible. Toutefois, si Monsieur Powell distillait quelques propos plus hawkish, voire simplement moins dovish, qu’attendu, nous pourrions assister à un retour des taux vers des niveaux plus élevés. Dans ce cas, ce sont les Treasuries de 2 à 5 ans qui seraient les plus vulnérables. En toute honnêteté, nous attendons un tel scénario car cela nous permettrait de rajouter de la duration sur des niveaux plus raisonnables que les 2,05%-2,10% ou 2,55%-2,60% atteints récemment par, respectivement, le 10 ans et le 30 ans US. 

Depuis le début du mois, nous avons, en effet, acheté des taux longs mais à dose homéopathique, combinés avec des montants significatifs en 12-15 mois à 2%. Les occasions de remettre un peu de risque de duration seront peut-être rares d’ici le 31 juillet. A moins que la Fed décide de reporter sa décision au 18 septembre et dans ce cas-là, l’été pourrait être mouvementé sur les marchés et encore plus sur les actions que les obligations. Mais cela paraît peu probable et d’après Stanley Fischer (interview très intéressante publiée sur Bloomberg dimanche), la Fed n’aurait déjà pas monté ses taux en décembre si Monsieur Trump avait été moins «bavard». A bon entendeur…