Durant toute la semaine, les marchés obligataires ont continué de s’apprécier dans le sillage de craintes sur la croissance mondiale. Vendredi, les chiffres de l’emploi ont permis aux plus pessimistes d’estimer que la croissance domestique US donne des signes d’essoufflement. Avec 75'000 créations d’emplois contre 175'000 attendues, le chiffre du mois précédent révisé de + 263'000 à +224'000 et une inflation salariale (average hourly earnings) en légère baisse de 3,2% à 3,1% sur 1 an, le tableau n’est pas idyllique. Bien qu’étant des partisans de la détente des taux obligataires américains, nous n’avons pas trouvé ces chiffres alarmants. Il est somme toute assez logique qu’à l’approche du plein emploi, le rythme de 200'000 créations par mois se mette à ralentir. Mais les marchés ont leur psychologie et dans le contexte actuel, marqué surtout par les risques géopolitiques et la peur qu’une guerre commerciale mondiale plus rude qu’attendu vienne casser le ressort de la croissance mondiale, les taux US se dirigent vers le bas. 

Désormais, il faut s’attendre à ce que le 10 ans américain passe au-dessous de 2,06% et aille chercher au cours de l’été son prochain objectif autour de 1,77%. La Fed n’aura pas d’autre choix que de faire ce que tout le monde attend d’elle: baisser ses taux et peut-être plus violemment que ce que l’on estime nécessaire. Les plus dovish d’entre nous s’attendent à 75 bp de détente des Fed funds cette année et le consensus de marché s’en rapproche puisque le spread Fed funds (taux milieu de fourchette) – 2 ans Treasury est tombé à -60 bp (2,375% contre 1,78%). Comme une épée de Damoclès qui n’en finit pas de nous menacer, le risque est grand que soudainement les marchés actions décrochent et reproduisent le scénario de décembre 2018 (2'346 sur le S&P 500 le 26 décembre). Le bras de fer avec les Chinois devient franchement dangereux pour la stabilité de l’économie mondiale et politiquement, les marchés voient d’un mauvais œil le rapprochement Pékin-Moscou et la tentation des Chinois d’envahir Taiwan!

La BCE a tenu sa réunion jeudi dernier à Vilnius et il a fallu toute la force de persuasion de Mario Draghi pour faire évoluer les marchés dans le bon sens. Avant son intervention, la déception était visible: hausse des taux sur toute la courbe, tension sur les spreads périphériques, marchés actions dans le rouge et euro en hausse contre dollar. Puis le Maître a parlé et la déception s’est envolée. Quelle déception? Qu’attendait-on? Une baisse de taux? Un TLTRO III encore plus généreux? La BCE a évité les extrêmes et a délivré une copie exemplaire, ni trop ni trop peu. Le TLTRO III sera suffisamment efficace et il est inutile de se lamenter sur dix points de base supplémentaires par rapport à son prédécesseur. 

Le message est extrêmement clair: pas de hausse de taux avant juillet 2020 au minimum, des réinvestissements du QE qui continueront bien au-delà de la première hausse de taux, des risques soulignés au moins trois fois (géopolitique, retour du protectionnisme, faiblesse de certaines économies émergentes) et une croissance économique encore révisée à la baisse avec 0,2 et 0,1 point de moins pour respectivement 2020 et 2021. La révision de la croissance de 2019 avec 0,1 point de plus apparaît, dans ce contexte, anecdotique. Les munitions de la BCE sont peu nombreuses et il ne fallait pas attendre que son Président utilise l’artillerie lourde en une seule fois. Les propos de Monsieur Draghi ont ouvert la voie à un QE2, peut-être à la rentrée. Finalement, le propos le plus dovish était sans doute le moment où Super Mario a indiqué que les décisions avaient été prises à l’unanimité et qu’elles avaient été entourées de discussions portant notamment sur une baisse de taux ou le retour du QE. 

Dans ce contexte, qu’avons-nous fait? Nous avons conservé le socle de notre portefeuille en US Treasuries en maintenant le barbell (surpondération du 10-30 ans et du 1-2 ans au détriment du reste de la courbe) et, compte tenu de la chute du 2 ans au-dessous de 1,8%, nous avons renforcé le 1 an à 2%. Nous avons réduit l’exposition crédits Investment Grade et marchés émergents et vendu la totalité de notre exposition résiduelle en dette subordonnée bancaire et corporate hybride, tout cela au profit des Treasuries. Désormais, le risque «spread» et la corrélation avec les marchés actions (déjà très faibles) sont réduits à leur plus simple expression au profit du risque de duration pure. Cette stratégie est cohérente avec notre scénario économique, notre prudence sur les marchés à risque et notre conviction que les taux longs US ne sont pas au bout de leur parcours, pourtant déjà exceptionnel.