La Commission Européenne enfonce le clou!

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.

Le Bund bientôt à 0%

Nous évoquions en début d’année la possibilité que le Bund retourne vers 0% voire en territoire négatif. Une grande partie du chemin a été accomplie grâce aux messages délivrés par la BCE puis la Fed. Un palier supplémentaire a été franchi la semaine dernière grâce à la Commission Européenne. Cette dernière a révisé ses prévisions de croissance et d’inflation pour 2019 de manière drastique: de 1,9% à 1,3% pour la croissance de la zone euro (dont une forte révision de la croissance italienne de 1,2% à 0,2%) et de 1,8% à 1,4% pour l’inflation. 

Dans ces conditions, la pression est maximale sur la BCE et envisager un QE2 dans un futur proche n’est plus un sujet tabou. Il ne fait presque plus aucun doute que Mario Draghi restera dans l’histoire comme un banquier central qui n’aura jamais monté les taux. Le Bund s’affichait donc à 0,08% vendredi après-midi dans un climat de crainte de récession généralisée (alors que pour l’instant, seule l’Italie l’est officiellement). La crédibilité du budget italien a été, dans ce contexte, ébranlée et c’est tout naturellement que le spread Bund-BTP s’est écarté d’une quarantaine de points de base la semaine dernière pour se reprendre significativement hier puisque le taux du BTP se détendait de 6,5 points de base lorsque celui du Bund remontait de 2,5bp. 

Imaginer que l’impact du Brexit sur les économies de l’eurozone,
Allemagne en tête, sera négligeable est une erreur. 

Le PIB allemand sort après-demain, il sera sans doute un moment-clé de la semaine pour les marchés. Nous suivrons également le vote (ou son report) sur le Brexit. Une étude vient d’être publiée en Allemagne par l’institut IWH sur les conséquences d’un Brexit dur en se basant sur l’hypothèse que les ventes de produits en provenance de la zone euro chuteraient de 25%. 600'000 emplois dans le monde seraient ainsi menacés dont 179'000 emplois dans l’Union Européenne (notamment 103'000 en Allemagne – dont 15'000 chez les constructeurs automobiles – et 50'000 en France). La fiabilité de cette étude n’est pas démontrée mais elle a le mérite de rappeler aux optimistes et aux naïfs que le Brexit ne sera pas insignifiant pour le vieux continent. Certes, l’addition sera extrêmement douloureuse pour les Britanniques mais imaginer que l’impact sur les économies de l’eurozone, Allemagne en tête, sera négligeable est une erreur. 

Retour du shutdown?

De l’autre côté de l’Atlantique, la semaine va être chargée. Les discussions avec la Chine seront la toile de fond mais ne négligeons pas pour autant le risque de retour du shutdown après le 15 février. Cet événement interviendrait dans un contexte inhabituel puisqu’il coïnciderait avec le vote sur le plafond de la dette. Du côté des statistiques économiques, nous aurons le CPI demain, suivi par le PPI et les ventes au détail jeudi pour terminer avec l’indice de l’Université du Michigan vendredi. Du côté de la Fed, Jay Powell parlera ce soir de pauvreté rurale dans le Mississipi (mais les investisseurs guetteront çà ou là quelques allusions à la politique monétaire) tandis que demain, pas moins de quatre membres de la Fed interviendront pour parler de perspectives économiques et de politique monétaire (George, Mester, Harker et Bostic). 

«Nos convictions sur les taux longs US sont inchangées.»

La courbe des taux US parle d’elle-même. Le 30 ans est repassé au-dessous de 3%, la pente 2-5 est de nouveau inversée et les deux rendements (respectivement 2,48% et 2,46%) sont repassés sous la bande haute des Fed funds (2,5%). Pour couronner le tout, le 10 ans reste au-dessous du Libor 3 mois même si ce dernier commence à piquer du nez après le retournement de veste de Powell sonnant le glas de la hausse de taux du 20 mars. Le Libor est en effet passé sous la barre des 2,70% et les investissements en Floating Rate Notes n’ont plus la cote. Nos convictions sur les taux longs US sont inchangées et lors de discussions avec des investisseurs la semaine dernière nous avons rappelé une évidence qu’il est parfois bon de répéter. 

Si votre objectif est de faire de la performance, en dehors de toute satisfaction intellectuelle, préférez-vous investir dans du 2 ans avec un potentiel de détente de 15 points de base et une duration de 1,5 ou dans du 30 ans avec un potentiel de détente de 5 bp seulement mais une duration de 19? Dans la seconde hypothèse vous allez gagner presque cinq fois plus que dans la première, pour une baisse de taux trois fois plus faible. Les taux courts, c’est très intéressant mais à moins d’investir des sommes colossales, les gains sont minimes. A partir du moment où vous estimez que les taux vont se détendre sur toute la courbe, autant aller le plus loin possible!