La saison des résultats qui s’achève aux Etats-Unis restera probablement comme l’une des plus impressionnantes de ces dernières années. Selon FactSet, les bénéfices du S&P 500 ont progressé de plus de 28% sur un an au premier trimestre, leur plus forte croissance depuis fin 2021. Plus remarquable encore, cette dynamique ne se limite pas aux seuls géants technologiques (ou «Magnificent 7»). Les “493 autres” sociétés de l’indice affichent une croissance de près de 17%, ce qui constitue également leur plus forte progression depuis 2021.
Pendant près de deux décennies, les marchés ont bénéficié d’une puissante tendance portée par une économie numérique déflationniste, légère en capital («asset-light») et dominée par des plateformes capables de croître presque sans contraintes physiques. Mais les résultats publiés ces dernières semaines révèlent une profonde transformation.
Le parallèle avec «Fast & Furious» n’est pas totalement anodin. Tout accélère simultanément: les dépenses d’investissement, la puissance de calcul, la demande énergétique, les besoins en infrastructures et, bien sûr, les valorisations boursières. Cette accélération reste toutefois très concentrée. La chaîne de valeur de l’IA fonctionne à très haute intensité, tandis que les secteurs les plus sensibles aux taux et à la consommation évoluent dans un régime beaucoup plus fragile («K-shaped economy»).
Pendant plus de deux décennies, la technologie a constitué une force structurellement déflationniste. Les logiciels réduisaient les coûts marginaux, le cloud limitait les besoins en actifs physiques et les gains de productivité soutenaient des marges exceptionnellement élevées. Ce modèle favorisait des entreprises capables de générer des niveaux records de rentabilité du capital avec une intensité capitalistique relativement faible.
Cette logique commence aujourd’hui à changer. L’IA n’est pas seulement une révolution logicielle. Elle est une révolution d’infrastructures. Derrière chaque modèle d’intelligence artificielle se trouvent désormais des milliers de GPU, des centres de données «hyperscaler», des systèmes de refroidissement sophistiqués et une consommation électrique croissante. L’économie numérique redevient physique.
Les marchés ont d’ailleurs déjà commencé à intégrer ce changement de paradigme. Depuis plusieurs trimestres, certains acteurs historiquement plébiscités pour leur modèle «asset-light» — notamment dans le software — voient leurs multiples de valorisation se contracter. Ce recul ne traduit pas, à ce stade, un ralentissement fondamental, mais davantage la crainte des investisseurs de voir s’effriter leurs principaux avantages compétitifs: revenus récurrents, fidélité des clients, contrats pluriannuels et capacité à imposer leurs prix.
A l’inverse, le marché semble progressivement accorder une prime croissante aux modèles dits «HALO» («Hard Assets, Low Obsolescence»): des entreprises disposant d’actifs physiques critiques, d’infrastructures durables, d’un fort pouvoir de fixation des prix et moins exposées au risque d’obsolescence technologique rapide.
Cette transformation contribue à modifier en profondeur le régime macroéconomique. Pendant longtemps, les investisseurs considéraient naturellement la technologie comme un facteur désinflationniste. Or, l’IA agit aujourd’hui davantage comme un multiplicateur de demande: plus de puissance de calcul implique plus d’électricité, plus d’infrastructures, plus de métaux critiques et davantage de dépenses d’investissement.
Cette évolution aide également à comprendre pourquoi les marchés américains continuent d’afficher des niveaux de valorisation historiquement élevés malgré des taux d’intérêt durablement élevés. Les valorisations reflètent certes l’enthousiasme autour de l’IA, mais aussi la qualité exceptionnelle des entreprises dominantes. Les États-Unis affichent des niveaux de Return on Equity largement supérieurs à ceux observés dans la plupart des autres régions, ce qui justifie en partie ces multiples plus élevés. Le marché ne paie pas uniquement une croissance plus forte; il paie surtout une rentabilité structurellement supérieure.
Mais cette équation repose sur une hypothèse essentielle: celle du maintien durable de niveaux très élevés de rentabilité du capital. Or, à mesure que l’IA se transforme en une industrie physique nécessitant davantage d’énergie, d’infrastructures et de capital, cette hypothèse pourrait être progressivement mise au défi.
Le marché semble aujourd’hui considérer que la demande en infrastructures numériques, énergétiques et industrielles continuera d’accélérer pendant de nombreuses années. Mais les entreprises engagées dans des plans d’investissement massifs devront éviter un risque classique des grandes transitions industrielles: surestimer la demande finale au moment même où elles augmentent fortement leurs capacités de production.
C’est probablement là que réside le véritable enjeu du régime «Fast & Furious» actuel. L’IA transforme profondément l’économie mondiale, mais les cycles d’investissement restent, eux, soumis aux lois classiques du capitalisme: lorsque tout accélère simultanément, la frontière entre révolution structurelle et excès cyclique devient difficile à distinguer.