Malgré les perspectives d’une récession qui épargnerait les Etats-Unis mais frapperait la zone euro et le Royaume-Uni, le point de départ des rendements, conjugué aux attentes d’un cycle de défaut relativement modéré, augure des rendements solides dans le revenu fixe pour les investisseurs en 2023.  Les spreads ont fortement rebondi au T4 et un retracement dans les spreads du haut rendement nous semble probable au S1 sur fond de craintes de récession et de ralentissement économique. Nous tablons toutefois sur une reprise des spreads au S2. Il est possible que nous soyons trop prudents dans nos prévisions eu égard au crédit, et que d’ici la fin de l’année 2023, la perspective de baisses de taux en 2024 contribue à un rallye des spreads plus vigoureux que dans notre scénario de base.

Bien que nous n’anticipions pas un rallye vigoureux des rendements des bons du Trésor US depuis les niveaux actuels, la détention d’UST à 10 ans peut à notre avis être une source de rendement et d’équilibre pour le portefeuille, tout en contribuant à gérer le risque baissier si une récession plus sévère devait toucher les Etats-Unis. Les membres du FOMC maintiennent leur tonalité restrictive, et bien que ce ne soit pas notre scénario de base, nous ne pouvons pas écarter l’hypothèse qu’ils puissent encore resserrer fortement les taux même si l’IPC continue à baisser. Il n’est pas exclu que les initiatives de la Fed incitent les marchés à intégrer la possibilité d’une erreur de politique, ce qui augmenterait la probabilité d’un tournant; or, l’histoire montre que les rendements des bons du Trésor peuvent évoluer très rapidement dès qu’ils sont perçus comme des valeurs refuges.

Des rendements initiaux élevés dans de nombreux secteurs du revenu fixe accroissent selon nous les chances de réaliser des rendements positifs. Le secteur à haut rendement fournit actuellement de nombreuses opportunités de rendement, mais compte tenu du resserrement important des spreads dernièrement, la tendance pourrait s’inverser en début d’année prochaine si les craintes de récession persistaient et s’accompagnaient d’une hausse des taux de défaut. Nous pensons néanmoins que les investisseurs peuvent être récompensés de cette volatilité, mais ils devront se montrer sélectifs et continuer à éviter les secteurs cycliques, en particulier ceux exposés à la crise énergétique qui perdure. Pour les investisseurs qui souhaitent rester dans les obligations de qualité, ce segment nous paraît également attractif avec des rendements initiaux pour les indices investment grade historiquement élevés depuis la crise financière mondiale et les hausses de taux déjà significatives des banques centrales

Le secteur financier est encore une fois l’un de ceux qui nous semblent toujours présenter quelques-unes des opportunités les plus intéressantes. Dans l’ensemble, les banques paraissent parfaitement positionnées pour faire face à la récession attendue avec des niveaux de fonds propres très élevés et des bilans sains. En outre, la hausse des taux d’intérêt leur permettra d’obtenir une marge nette d’intérêt (MNI) bien plus élevée que durant la longue période de taux bas de ces dernières années. Nous avons déjà constaté cet effet lors de la publication des derniers rapports financiers, avec des banques qui ont pour la plupart fait état de chiffres d’affaires supérieurs aux prévisions. Bien que nous nous attendions à une augmentation des prêts non productifs (NPL) durant la période plus difficile qui s’annonce, cette hausse de la MNI est la première ligne de défense pour les banques et les NPL devraient également rester très limités. Le segment AT1 est à bêta élevé, et nous pensons que les inquiétudes relatives aux calls persisteront. Toutefois, nous tablons sur un resserrement raisonnable des spreads durant l’année à venir, et avec des rendements actuels autour de 8,5% au niveau de l’indice et supérieurs à 10% sur les obligations individuelles, ce segment nous semble bien placé pour surperformer le marché du crédit en général. Nous estimons également qu’il existe des opportunités de valeur attrayantes tout au long de la structure du capital; une récente émission de titres de catégorie 2 a offert des coupons de 7-8% en GBP pour des obligations notées IG, ce qui devrait générer des rendements solides à moyen terme.

Certains rendements aujourd’hui offerts ont gagné en attrait depuis la hausse des taux d’intérêt. Le segment des CLO a été mis à rude épreuve cette année alors que les craintes de récession ont déclenché un élargissement des spreads pour les prêts à effet de levier, mais avec des spreads de CLO autour de 600 pb pour les tranches BBB et de 1000 pb pour les tranches BB, la progression du rendement des CLO par rapport à début 2022, ajoutée au potentiel de gain en capital lié au resserrement attendu des spreads, pourraient faire de ce segment l’un des plus performants du secteur obligataire en 2023.