Cela faisait un bail que je l'attendais, ce moment où j'aurais pu affirmer que le franc est sous-évalué ... Si si, vous avez bien lu, je n'ai pas la berlue: depuis la semaine dernière, toute appréciation du franc est fondamentalement justifiée ! Vis-à-vis de l'euro, donc. La juste valeur du franc, je l'estime à 1,04 frs pour un euro. Explications.

Le seul outil dont nous disposons pour estimer la valeur fondamentale d'une monnaie par rapport aux taux de change des partenaires commerciaux est celle de la «Parité des pouvoirs d'achat» (PPA). Concrètement, la juste valeur d'une monnaie a tendance à s'apprécier si l'inflation à l'étranger augmente plus rapidement que l'inflation domestique. Or, c'est bien le constat qui doit être fait à la comparaison de l'inflation en Suisse et dans la zone Euro. Au plus fort de la pandémie en 2020, les prix à la production ont chuté de 5% dans la zone Euro, contre seulement 2,5% en Suisse. Aujourd'hui, ces mêmes prix augmentent de 16% chez nos voisins européens, contre seulement 3% en Suisse. Il est donc justifié que la valeur d'équilibre du franc s'apprécie de la différence, à savoir 13% sur les 12 derniers mois. Ce différentiel d'inflation, c'est en fait la pente de la courbe en bleu sur le graphique. C’est elle qui donne la valeur du franc propre à équilibrer les pouvoirs d'achat dans la zone Euro et en Suisse. Depuis la création de l'euro, la pente est négative: la baisse continue de la courbe de la PPA témoigne d'une inflation plus marquée dans la zone Euro, justifiant une appréciation du franc. Depuis une année, l'augmentation vertigineuse des prix à la production dans la zone Euro a fait que la courbe de la PPA est passée sous la courbe en rouge qui indique le taux de change actuel du franc contre l'euro. A 1,05 pour ce dernier, contre 1,04 pour la PPA, le franc est donc légèrement aujourd’hui officiellement sous-évalué.

La Banque nationale suisse n'a pas encore changé le mot clé que tous les cambistes scrutent pour estimer quel sera le degré d'interventions sur le marché des devises. Jusqu’en 2017, la BNS voyait dans le franc une «nette surévaluation». Depuis septembre 2017, elle parle d'une valeur «élevée» du franc. Gageons que la prochaine étiquette qu'elle collera à sa monnaie sera «équilibrée».

Comment justifier la hausse du franc contre l'euro? Pour sa valeur d'équilibre, nous venons de voir que c'est l'inflation plus marquée dans la zone Euro qui justifie l'appréciation du franc. Et ce différentiel d'inflation est également une cause indirecte de la hausse du franc contre l'euro observée sur les marchés. Plus exactement, un des motifs principaux qui incitent les investisseurs à acheter du franc suisse est l'écart des taux d'intérêt, tant à court-terme qu'à long-terme. La BNS a longtemps estimé qu'il suffisait de baisser les taux d'intérêt court en Suisse pour affaiblir le franc vis-à-vis de l'euro. C'est d'ailleurs ce qui l'a amené à décréter que ces taux d'intérêt seraient négatifs, en décembre 2014. Sauf que cette politique n’a été guère efficace pour enrayer le renchérissement du franc. J’y vois 2 raisons : la première, c’est que le franc est une valeur refuge. Lorsque les investisseurs craignent que la crise de la dette dans la zone Euro ne se solde par une implosion de la monnaie européenne, ils se ruent sur le franc, et ce n’est pas un rendement négatif de 0,75% qui va les en dissuader.  D’autre part et surtout, ce ne sont pas les taux d’intérêt nominaux qui comptent mais les rendements réels ! Une fois que l’on tient compte de l’inflation, l’écart entre les rendements de la zone euro et ceux qui prévalent en Suisse est très largement négatif: il ne l’a même jamais autant été depuis que l’euro a vu le jour, en 2000. Pas étonnant que le franc ait pris une nouvelle fois l’ascenseur, et soit passé en-dessous du plancher inofficiel de 1,05 francs pour 1 euro.

La suite? Personnellement, je ne serais pas surpris que le franc veuille de nouveau aller taquiner la parité contre l’euro. La devise européenne souffre d’une monétisation de la dette gouvernementale par la banque centrale européenne. Prenons l’exemple de la Grèce: au moment de la crise de la dette en 2010, sa dette publique atteignait 170% du produit intérieur brut. Aujourd’hui, elle est de 220% de son PIB! A mes yeux, la seule raison qui fait que la Grèce est sortie des radars des investisseurs, c’est que le coût de cette dette – les rendements obligataires à 10 ans -  est à moins de 1,2%, contre plus de 40% au plus fort de la crise de la dette, en 2012. Et ce, grâce aux achats intempestifs par la BCE des obligations souveraines émises par les pays de la zone Euro. Il va de même pour les autres pays de la zone euro lourdement endettés, comme l’Italie. Le marché des devises, lui, n’est pas dupe: un pays qui fait marcher sa planche billet à tout va pour venir en aide à l’Etat n’a guère de chance de voir sa monnaie s’apprécier.

Après une période d’accalmie, il faut s’attendre à des nouvelles interventions de la BNS pour contrecarrer une appréciation marquée du franc. Il faudra également réexpliquer aux autorités américaines que la BNS ne «manipule» pas sa devise dans le but de doper les exportations suisses vers les Etats-Unis, et qu’il ne faut pas confondre «éviter une appréciation excessive» du franc et «volonté de l’affaiblir considérablement». Sauf que si l’inflation continue à grimper nettement plus rapidement dans la zone Euro, la justification de nouvelles interventions sur le marché des devises va devenir plus difficile.

D’aucuns estiment que le fait que les négociations de la Suisse avec l’Union européenne soient au point mort pourrait entraîner une dépréciation structurelle du franc. Je ne suis pas de cet avis. Les gérants de fonds obligataires recherchent tout particulièrement les devises qui ont leurs spécificités propres, ce qui favorise la «décorrélation» propre à diversifier le risque des portefeuilles multidevises. Un franc bien «éloigné» de la sphère politique européenne sera davantage prisé par les investisseurs.

Il fut un temps où le métier d’un banquier central se devait d’être ennuyeux: pour qu’un pays connaisse la stabilité économique et financière, il suffisait d’aligner la croissance de la masse monétaire sur celle du produit intérieur brut nominal. Les choses ont bien évolué depuis la crise de 2008 et … elles ne sont pas près de changer.