Saga GameStop: examen des pratiques de courtage

Miguel del Gallego, ClearBridge Investment

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La volatilité oblige les places de négoces à resserrer leurs règles.


© Keystone

Les événements n’auront probablement pas de répercussions importantes sur les résultats des brokers et des bourses, mais le règlement des transactions doit être suivie de près.

Des groupes d'investisseurs amateurs qui se réunissent sur des forums de médias sociaux tels que Reddit se sont organisés pour acheter des actions et des options dans des sociétés à fort intérêt à court terme comme GameStop, AMC Entertainment et Blackberry, entre autres. L'activité d'achat a entraîné une forte hausse des actions au cours des dernières semaines et s'est traduite par un «squeeze» massif à court terme, les fonds hedge étant obligés de couvrir leurs positions à découvert afin de limiter les pertes, ce qui a eu pour effet de faire grimper encore plus le prix des actions.

L'activité a également augmenté la volatilité, ce qui a provoqué une surcharge dans les systèmes de négoce en actions sur le marché. En réponse à la volatilité accrue des actions GameStop et autres «Reddit», la National Securities Clearing Corporation, qui fait office de contrepartie centrale de compensation pour les opérations sur actions américaines, a augmenté les marges que les maisons de courtage doivent afficher. À leur tour, les maisons de courtage ont imposé des restrictions aux transactions et ont augmenté les limites de marge pour ces titres à leurs clients, des investisseurs privés.

Robinhood, broker privé bon marché qui a fait l'objet de nombreuses amendes de la part des autorités de régulation l'année dernière pour communication incorrecte des risques et des données commerciales, a suscité la colère des investisseurs privés ainsi que de certains membres du Congrès, incluant des accusations de collusion entre les maisons de courtage et les fonds hedge. Mais cela n'est pas le cas, car ces restrictions de négoce et obligations de marges élevées vont de pair en période de volatilité accrue et doivent être considérées comme le cours normal des affaires. Un cas similaire s'est produit en mars dernier, mais les événements actuels attirent davantage l'attention étant donné la nature extrême de la volatilité qui se produit dans une proportion limitée de titres avec en toile de fond une confrontation entre Main Street et Wall Street (Figure 1).

Figure 1: la volatilité a grimpé en flèche pour GameStop, AMC

Data as of Feb. 2, 2021. Volatility is measured for a composite of near-dated, at the money options with expirations in 30 days over the past year for GME and AMC. Source: FactSet.

Plusieurs autres plateformes de négoce en ligne, dont Interactive Brokers, E*Trade et Charles Schwab, ont également mis en place des restrictions afin de, non seulement, se protéger, mais aussi limiter les pertes potentielles des investisseurs qui achètent ces actions à découvert ou prennent des positions short non couvertes, une pratique désormais illégale.

Le flux d'ordres pourrait attirer davantage l'attention

La frénésie suscitée par les fluctuations du cours de l'action de GameStop et d'autres sociétés a également mis en évidence le rôle que jouent les fonds spéculatifs et les sociétés de trading sophistiquées sur le marché boursier et l'importance du flux d'ordres pour bon nombre de ces sociétés. À mesure qu'un plus grand nombre d'investisseurs et d'autres personnes extérieures aux professionnels du trading en apprendront davantage sur ce qui se passe dans les coulisses, cela conduira probablement à un plus grand examen réglementaire et législatif de l'activité de trading et de la structure du marché.

Les courtiers bon marché génèrent des revenus de plusieurs manières, avec des acteurs plus grands et bien établis, tels que Charles Schwab et E*Trade (qui fait maintenant partie de Morgan Stanley), ayant des bilans plus importants et des sources de revenus plus diversifiées que les petits courtiers. Ces sources comprennent les commissions, les revenus des spread provenant de l'investissement des liquidités des clients détenues sur des comptes de courtage ainsi que les frais de gestion des actifs ou de distribution.

La rémunération sur les flux d'ordres existe depuis des années,
mais les marchés de négoce ont beaucoup changé au fil du temps.

Les nouveaux venus, comme Robinhood, ne prélèvent pas de commissions, ont des revenus minimes en raison de la taille des portefeuilles qui est peu élevée et ne perçoivent pas de frais de gestion des actifs. Au lieu de cela, ils comptent sur la rémunération sur le flux d'ordres comme principal moteur de revenus, alors que cela ne représente qu'une petite partie des revenus que l'on trouve chez les grands brokers. Robinhood et ses concurrents vendent des flux d'ordres émis par des praticuliers à des sociétés de trading à haute fréquence (HFT). Les sociétés de HFT paient pour le flux d'ordres afin d'utiliser des logiciels algorithmiques pour faire correspondre et négocier les ordres à des spreads plus serrés que ceux des bourses. D'un point de vue pratique, on pourrait dire que les véritables clients de Robinhood ne sont pas des «day traders» et des investisseurs individuels novices, mais les HFT.

La rémunération sur les flux d'ordres existe depuis des années, mais les marchés de négoce ont beaucoup changé au fil du temps. L'une des principales différences aujourd'hui est le volume des transactions qui a quitté les bourses comme le NYSE et le NASDAQ pour s'orienter vers d'autres plateformes de négoce électronique. Cette évolution a suscité des inquiétudes quant à la transparence et à la possibilité d'obtenir la meilleure exécution possible des transactions. Les HFT sont des utilisateurs importants de ces systèmes alternatifs, mais jouent un rôle utile dans la structure du marché en fournissant une liquidité supplémentaire. Si les régulateurs devaient interdire les rémunérations liées aux flux d'ordres, une partie de la liquidité fournie par les HFT serait retirée du marché.

La Securities & Exchange Commission (SEC) a publié une déclaration indiquant qu'elle surveille et évalue la situation de près, mais les changements apportés à la réglementation de la structure du marché ont tendance à s’étaler sur plusieurs années car il existe un processus très complexte (propositions de la SEC, périodes de commentaires, rédaction de réglementations, programmes de tests, etc.). Nous pensons qu'il y a trois éléments réglementaires potentiels à prendre en compte: la rémunération sur les flux d'ordres, l'augmentation des exigences en capital et une taxe sur les transactions financières.

Ces deux derniers points sont selon nous très peu probables, mais il convient de surveiller l'évolution de la question de la rémunération des flux d'ordres. Qu'elle ait ou non joué un rôle dans les événements qui se sont produits ces dernières semaines, elle est maintenant sous les projecteurs et la SEC pourrait jeter un regard nouveau sur cette pratique controversée. Des règles plus strictes en matière de prêt et d'emprunt de titres pour limiter les ventes à découvert sont également envisageables.

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