Pendant longtemps, les investisseurs institutionnels ont été les principaux clients des gestionnaires de crédit privé, investissant via des fonds communs et des comptes séparés («SMA»).

Aujourd’hui, ce rôle de régulateur semble affaibli. Leurs actifs institutionnels sont désormais éclipsés par la croissance fulgurante des masses d’actifs provenant de la gestion de fortune et des compagnies d’assurance. Ces nouveaux venus, surnommés les «hyperscalers», pourraient entraîner les investisseurs dans des déploiements contraints, augmentant probablement le risque de crédit et rognant les rendements.

Les investisseurs institutionnels devraient surveiller la croissance annuelle totale des déploiements dans l’ensemble des fonds, évaluer l’alignement d’intérêts des gestionnaires et examiner en détail les portefeuilles afin de détecter les prêts problématiques dissimulés.

Crédit privé et investisseurs institutionnels

Au tournant du siècle, les gestionnaires de crédit privé sont apparus comme concurrents des banques traditionnelles pour l’octroi de dettes senior dans les opérations de rachat avec effet de levier (LBO) sponsorisées. Ils ont levé des capitaux auprès d’investisseurs institutionnels via des fonds fermés traditionnels à appels de capitaux. Ceux qui ont rencontré du succès ont cherché à lever des fonds de taille supérieure, accélérant ainsi leur rythme de déploiement.

Contrairement aux fonds fermés à durée limitée, les Business Development Companies sont perpétuels, réinvestissent en continu les produits réalisés et restent ouverts aux nouveaux investisseurs.

L’un des facteurs les plus négativement corrélés à la reproduction de rendements de premier quartile est l’augmentation du montant du fonds successeur. Des hausses progressives se sont révélées un chemin plus fiable vers le succès. Les investisseurs institutionnels ont historiquement joué un rôle important de régulateur dans ce processus.

Les gestionnaires de crédit privé se tournent vers la gestion de fortune avec les BDC

Au cours de la dernière décennie, les grands gestionnaires de crédit privé cotés en bourse ont développé des Business Development Companies («BDC») à capital ouvert et à souscription continue. Contrairement aux fonds fermés à durée limitée, les BDC sont perpétuels, réinvestissent en continu les produits réalisés et restent ouverts aux nouveaux investisseurs.

Les investisseurs dans les BDC peuvent généralement acheter des parts chaque mois et les vendre chaque trimestre, sous réserve de seuils de rachat. Les BDC sont devenus populaires car ils évitent nombre de complexités fiscales et de gestion de trésorerie associées aux fonds à appels de capitaux, tout en offrant un rendement immédiat et une certaine liquidité. Portés par ces facteurs, les BDC non cotés à capital perpétuel ont connu une croissance spectaculaire. Au premier trimestre 2025, ces véhicules avaient accumulé 128 milliards de dollars d’actifs nets.

Alors que les fonds à appels de capitaux comptent sur des contreparties institutionnelles sophistiquées pour encadrer leur croissance, les BDC manquent généralement de cette surveillance, laissant les gestionnaires s’autoréguler. Leurs commissions, leurs revenus et leurs valorisations boursières sont directement liés à la croissance des actifs générateurs de frais. En conséquence, certains BDC sont devenus gigantesques, créant une pression de déploiement importante sur les équipes d’investissement.

Les défis de montée en charge des BDC

Les gestionnaires des quatre plus grands BDC doivent, en moyenne, investir 23 milliards de dollars par an pour maintenir leur portefeuille pleinement investi. Ce chiffre n’inclut pas les fonds institutionnels et les comptes séparés. Le plus grand BDC privé doit investir à lui seul 43 milliards de dollars par an, soit environ 27% du marché américain annuel du prêt direct.

Les gestionnaires de crédit privé s’appuient sur les actifs des assureurs-vie

A l’instar des BDC, les comptes généraux des compagnies d’assurance-vie ont un caractère quasi permanent.

Face à cela, les gestionnaires de crédit privé ont conçu des structures permettant d’agréger des prêts privés dans des véhicules titrisés, généralement sous forme d’obligations sécurisées par des prêts («CLO»), avec environ 75 à 80% de créances privées. Ces CLO offrent généralement un meilleur rendement par unité de capital réglementaire que les titres liquides notés.

Plusieurs gestionnaires de crédit privé cotés ont acquis ou noué des partenariats avec des compagnies d’assurance-vie, en orientant leurs comptes généraux vers leurs structures de crédit privé notées. Les quatre plus grands groupes gèrent en moyenne environ 190 milliards de dollars d’actifs dans leurs comptes généraux. En supposant que la majorité de ces capitaux soient investis dans des CLO privées avec une durée moyenne de quatre ans, ces quatre groupes doivent, en moyenne, redéployer 47 milliards de dollars par an, uniquement pour réinvestir les produits réalisés.

Des critères de souscription compromis

On observe une dégradation des prix et des conditions dans les grandes opérations de prêts directs, qui doivent concurrencer le marché des prêts syndiqués («broadly syndicated loan», BSL). Comparés aux transactions qui ne sont pas en concurrence avec les BSL, ces prêts affichent généralement des marges plus faibles, des ratios de levier plus élevés, et des valorisations basées sur des EBITDA plus agressivement ajustés. De plus, les clauses financières sont souvent absentes, les protections de crédit sont affaiblies, et certaines structures permettent aux sponsors de soustraire des garanties ou d’introduire une dette senior. Dans certains cas, les emprunteurs peuvent choisir de payer les intérêts en obligations («PIK») au lieu de cash, augmentant la dette lorsque l’entreprise est en difficulté.

Plus inquiétant encore que les concessions sur les prix et les conditions: les prêts accordés à des entreprises aux revenus cycliques, concentrés ou en déclin, à faible croissance de marché, soumises à une forte concurrence ou vulnérables aux risques liés à l’intelligence artificielle. Les signes de tension se multiplient: hausse des défauts, conversion d’intérêts en PIK, échanges dette contre actions, et portefeuilles qui se recoupent.