Les marchés d’actions se maintiennent sur des niveaux élevés proches des sommets de 2019 en Europe et au plus haut historique aux Etats-Unis. La situation de crise à Hongkong jette un froid sur les négociations commerciales entre Pékin et Washington, d’où les hésitations des intervenants et un repli logique vers l’actif sans risque.

Le taux américain à 10 ans perd 3pb à 1,78% alors que la «pause» annoncée par la Fed crée une certaine inertie sur le 2 ans. La courbe des taux s’aplatit de nouveau. Le Bund cote -0,35% (-2pb) alors que les prises de profit se poursuivent sur le Portugal. Le crédit investment grade s’écarte de 4pb en une semaine. L’iTraxx est néanmoins sans tendance sous le seuil de 50pb. Le high yield bénéficie encore de flux institutionnels de sorte que les spreads se maintiennent vers 375pb.

Sur le marché des changes, l’euro-dollar oscille autour de 1,10 dollar. La volatilité a rarement été aussi faible sur les devises. Le réal brésilien cote au plus bas historique au-delà de 4,20 pour un dollar. En revanche, les tensions sud-américaines ont un limité sur les spreads des dettes émergentes.

La semaine de Thanksgiving est historiquement une période favorable pour les actions avec un gain moyen de 0,66% pour le S&P 500 depuis 1950. Les données économiques, les adjudications de bons du Trésor et la perception du climat des négociations commerciales entre Pékin et Washington resteront déterminantes pour la tendance des marchés au cours des prochains jours alors que les indices américains évoluent sur des plus hauts historiques.

La situation politique de Hongkong revêt encore davantage d’importance. Elle met Donald Trump dans une situation délicate alors que la Chambre des Représentants et le Sénat américain ont voté récemment deux résolutions soutenant les militants pro-démocratie du territoire chinois semi-autonome. Toute ingérence américaine réduira la probabilité d’un accord. Hongkong «fait partie de la Chine»; telle est la réaction de Pékin après la victoire sans équivoque du camp pro-démocratie aux élections des conseils de districts locaux, avec de surcroit une participation record. Ce communiqué du ministre des affaires chinois Wang Yi n’incite pas à l’optimisme.

La désescalade n’est pas pour tout de suite malgré les déclarations d’intentions de la cheffe du gouvernement prochinois du territoire, Carrie Lam. Sur le plan financier, les tensions sur le marché monétaire hongkongais se réduisent après la levée de capital réussie d’AliBaba. Les primes de risque sur le change et les actifs en HKD diminuent légèrement.

Le risque hongkongais et les niveaux atteints sur les actions suscitent des réallocations vers le T-Note. L’action des prix semble valider un certain nombre d’objectifs techniques avec le rebond du 10 ans américain sur son support d’1,73%. Le long weekend de Thanksgiving incite également les intervenants à diminuer leur exposition aux actifs risqués. Le T-note s’échange sous 1,80% alors que le 2 ans est plus stable au-dessus de 1,60%. L’aplatissement observé au cours de la semaine écoulée (-7pb sur le 2-10 ans) témoigne de la différence de comportements entre les banques centrales étrangères et le secteur privé nonrésident.

Les banques centrales sont en effet vendeuses de titres courts principalement alors que les investisseurs privés restent acheteurs des maturités plus longues. Jerome Powell répète le scénario d’une pause dans la baisse des taux malgré l’orientation accommodante de la politique monétaire. La Fed achètera 60 milliards de dollars de bills jusque mi-décembre et continue d’intervenir sur le marché du repo. Ces transactions contribueront à terme à rendre la courbe des taux plus pentue. A court terme cependant, les premières publications d’octobre confortent l’idée d’une croissance plus faible au 4t19. L’indicateur synthétique de la Fed de Chicago pointe une croissance inférieure au potentiel en octobre. La neutralité prévaut sur le 10 ans d’autant que les seuils techniques ont tenu.

Concernant les emprunts indexés américains, les points morts d’inflation restent à des niveaux extrêmement faibles notamment sur les échéances courtes (autour de 130pb à 2 ans). Par ailleurs, sur les marchés de crédit structuré, les dégradations s’accumulent sur les marchés de leveraged loans, et les spreads BB s’élargissent nettement par rapport à leurs équivalents obligataires. Le retournement de ce marché avait fait réagir la Fed au dernier trimestre de 2018.

En zone euro, le 10 ans allemand évolue dans une bande étroite comprise entre -0,31% et -0,38% sur les cinq dernières séances. Les spreads des emprunts core bougent peu. L’OAT à 10 ans s’échange à 30pb contre Bund. Les spreads périphériques se sont écartés en particulier sur les dettes de la péninsule ibérique. Les sondages montrent que les investisseurs ont en effet réduit leur positionnement sur les dettes les moins bien notées. On note toutefois que la dette italienne a mieux résisté dans les derniers échanges. Il semble que les ventes de BTPs en repo des banques italiennes cherchant à accumuler de la trésorerie s’estompent désormais. Le spread italien à 10 ans s’est stabilisé juste au-dessus de 150pb. Par ailleurs, Christine Lagarde s’est exprimée publiquement pour la première fois en tant que Présidente de la BCE lors d’une conférence bancaire à Francfort. Appelant à une politique budgétaire plus ambitieuse, Christine Lagarde a aussi annoncé une prochaine revue des instruments de politique monétaire. La première tâche de la présidence sera de rétablir un consensus au sein du Conseil après le dernier coup de force de Mario Draghi. Une baisse des taux en décembre semble désormais exclue. Quant au crédit, les spreads IG se situent au-dessus de 100pb. La demande finale a diminué selon les données de flux vers les fonds. Les financières font un peu mieux que les dettes du secteur non-financier sur la semaine écoulée. Les flux finaux sur les obligations high yield (375pb contre Bund) demeurent en revanche plus soutenus.

Les actions se maintiennent à des niveaux proches de leurs plus hauts récents. Le S&P 500 cote au-delà de 3120 et les vendeurs de volatilité sont de retour témoignant d’une certaine euphorie sur les marchés. Les cycliques et les valeurs bancaires reprennent le chemin de la hausse en Europe. Les opérations d’acquisitions animent également le marché des deux côtés de l’Atlantique. Il est sûr que la dernière phase du rally a coïncidé avec la reprise des flux des investisseurs finaux soucieux de réduire, avant la fin de l’année, leur sous-exposition aux actions après une année 2019 particulièrement favorable. Les institutionnels cherchant une production financière élevée n’ont pas beaucoup d’alternatives à l’exception du high yield.