Les obligations en devises fortes des marchés émergents (ME) ont connu un resserrement des spreads grâce à deux facteurs clés: une augmentation des relèvements de notation des souverains des ME et un retour des flux entrants dans cette classe d’actifs. Au cours des trois derniers mois, ces tendances se sont accélérées, bénéficiant particulièrement aux souverains les moins bien notés, qui ont enregistré le plus grand nombre de relèvements de notation. Ces dynamiques, qui ont généré des rendements exceptionnels depuis le début de l’année, devraient continuer à soutenir cette classe d’actifs jusqu’en 2026.
Performance divergente: obligations souveraines et obligations d’entreprise en 2025
En 2025, les obligations souveraines en devises fortes des ME ont surperformé les obligations d’entreprise. L’indice EMBI Global Diversified a enregistré un rendement total de 13,5% au cours des 11 premiers mois, contre 8,2% pour l’indice CEMBI Broad Diversified. La durée plus longue des obligations souveraines explique 83 points de base (pb) de cet écart de performance, tandis que les 414 pb restants sont dus à un resserrement de 92 pb des spreads souverains. En revanche, les spreads des obligations d’entreprise à haut rendement (HY) des ME se sont élargis de 10 pb. Une partie de la sous-performance des entreprises est attribuée à des situations de détresse dans des pays comme le Brésil, mais le principal facteur reste la divergence des tendances de notation entre les souverains et les entreprises.
Les relèvements de notation souveraine des ME les plus forts depuis une décennie
En octobre et novembre 2025, 14 souverains émergents et frontières ont été relevés, tandis que seulement trois ont été dégradés. Cela correspond aux actions positives nettes de notation du troisième trimestre 2025, le trimestre le plus fort depuis plus de dix ans. En revanche, les entreprises des ME ont subi des dégradations nettes depuis août, principalement en Amérique latine, contrairement à la première moitié de 2025, où souverains et entreprises ont vu des relèvements.
Dans le secteur des entreprises, le Brésil offre des valorisations attractives, les taux d’intérêt élevés et les récents cas de détresse ayant augmenté les coûts de refinancement, qui devraient diminuer en 2026.
Malgré ces dégradations, les fondamentaux des entreprises restent solides. Le taux de défaut des entreprises HY des ME en 2025 était de 3%, en dessous de la moyenne historique, et devrait rester faible en 2026. Les défauts souverains étaient absents pour la deuxième année consécutive, bien que des cas de détresse non résolus au Sénégal et aux Maldives pourraient remettre en question cette tendance en 2026.
Cette divergence entre les notations souveraines et d’entreprises est inhabituelle, car les notations des entreprises suivent généralement les tendances souveraines. Les relèvements souverains reflètent souvent une amélioration des conditions macroéconomiques, qui profitent ensuite aux entreprises privées. Cependant, les différences dans la gestion des défauts par les indices jouent également un rôle. Les indices souverains conservent les obligations en défaut, souvent relevées après restructuration, tandis que les obligations d’entreprises en défaut sont supprimées des indices.
Une convergence attendue en 2026
Historiquement, les tendances de notation entre souverains et entreprises tendent à converger, et cette convergence est attendue en 2026. L’assouplissement des conditions financières mondiales, grâce à des baisses de taux de la Réserve fédérale américaine (Fed), des réductions de taux par les banques centrales des ME et une amélioration de la liquidité en dollars américains (USD) grâce à l’augmentation des réserves de change, devrait réduire les spreads des entreprises. Presque tous les pays des ME ont augmenté leurs réserves de change en 2025, renforçant leur capacité à rembourser leurs dettes extérieures. Si les tendances de notation convergent comme prévu, les spreads des entreprises des ME, en particulier dans le segment HY, pourraient offrir une meilleure valeur que les spreads souverains. Cependant, une sélection rigoureuse des obligations restera essentielle en raison des risques persistants dans certaines régions.
Les flux entrants et la réduction de l’offre soutiennent les obligations des ME
Les flux entrants dans les obligations des ME ont été un moteur significatif des performances en 2025, avec 24 milliards de dollars d’entrées au cours des 11 premiers mois. Bien que cela ne compense que partiellement les sorties des années précédentes, cela laisse entrevoir une marge de croissance supplémentaire en 2026. Du côté de l’offre, l’émission brute souveraine des ME a atteint un record de 250 milliards de dollars en 2025, en partie en raison de pays regagnant l’accès au marché. Cependant, les besoins nets de financement souverain devraient diminuer en 2026, réduisant les émissions brutes et nettes. L’offre nette des obligations d’entreprise devrait également rester négative pour la cinquième année consécutive. La demande croissante et la réduction de l’offre devraient continuer à soutenir les obligations des ME en 2026.
Opportunités et risques en 2026
Avec l’assouplissement des conditions financières mondiales, les actifs risqués, y compris les obligations des ME, devraient bien performer en 2026. L’incertitude commerciale a diminué, les risques de récession aux Etats-Unis semblent moindres, et le cycle d’assouplissement de la Fed devrait soutenir les conditions financières mondiales. Les risques géopolitiques se sont également atténués, avec des perspectives améliorées pour un accord de paix en Ukraine et un impact global limité des tensions au Venezuela.
Bien que les spreads souverains soient déjà serrés, une compression supplémentaire pourrait se produire dans des pays en retard comme l’Argentine et l’Équateur, qui devraient regagner l’accès au marché en 2026. Des opportunités de valeur relative existent également dans des pays notés BB comme la Côte d’Ivoire, les Bahamas, l’Ouzbékistan et la Turquie. Même des pays notés IG, comme la Bulgarie et le Mexique, présentent des opportunités intéressantes.
Dans le secteur des entreprises, le Brésil offre des valorisations attractives, les taux d’intérêt élevés et les récents cas de détresse ayant augmenté les coûts de refinancement, qui devraient diminuer en 2026. La Turquie présente également des opportunités, avec des taux d’intérêt élevés et des politiques fiscales restrictives limitant actuellement les flux de trésorerie des entreprises. Cependant, la baisse des coûts de financement devrait améliorer la rentabilité des banques turques.
Perspectives optimistes pour 2026
Les perspectives pour les obligations en devises fortes des ME restent positives pour 2026, avec des rendements totaux attendus entre 3,4% et 9,9% pour les souverains et entre 5,1% et 9,9% pour les entreprises. Les entreprises pourraient offrir des rendements légèrement plus élevés grâce à leur sensibilité moindre à la durée des spreads. Cependant, des risques subsistent, notamment un ralentissement économique plus marqué que prévu aux Etats-Unis, qui pourrait raviver les craintes de récession et élargir les spreads des ME. Dans un tel scénario, la Fed pourrait accélérer son cycle d’assouplissement, atténuant certains risques.
En résumé, bien que les valorisations soient moins attractives qu’au début de 2025, la combinaison des relèvements de notation, des flux entrants, de l’assouplissement des conditions financières et de la réduction de l’offre devrait continuer à soutenir les obligations en devises fortes des ME en 2026. Les entreprises, en particulier dans le segment HY, pourraient offrir une meilleure valeur, mais une sélection rigoureuse sera essentielle pour naviguer dans les risques potentiels.