Mille milliards de dollars

Valérie Plagnol, Vision & Perspectives

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Le déficit budgétaire américain frôle un seuil symbolique. Les marchés peuvent-ils encore digérer un programme d’emprunts qui ne cesse d’augmenter?

Il n’est pas si lointain le temps où les investisseurs s’inquiétaient de la possible disparition de la dette américaine, le benchmark des marchés. Le Trésor américain avait même, durant quelques années, stoppé ses émissions de bons du Trésor à 30 ans.  

Ces dernières semaines, le Trésor vient de lancer une consultation dans la perspective de proposer des obligations à 50 et même 100 ans. Il semble que devant le manque d’enthousiasme des opérateurs, il se soit pour le moment résolu à diversifier ses émissions de dette à 20 ans, tout en poursuivant son programme d’emprunts sur les maturités habituelles. Il est intéressant de noter que les investisseurs restent friands de TIPS (bons du Trésor indexés sur l’inflation), dans un contexte pourtant peu inflationniste.  

Cette dégradation, qui devrait perdurer au moins jusqu’à la fin de la décennie,
n’éveille pas pour autant beaucoup d’inquiétudes.

Depuis l’arrivée de Donald Trump à la tête du pays, et dans le sillage de son plan de réductions des impôts, le déficit budgétaire a bondi de près de 700 milliards de dollars, soit près de 5% du PIB du pays. Selon les projections du Congressional Budget Office1, ce déficit devrait se maintenir dans les mêmes proportions dans les années qui viennent au regard de la croissance des charges récurrentes, de l’évolution de la démographie et de l’accroissement des charges d’intérêt. Au 31 octobre, la dette du pays atteignait ainsi 23’000 milliards de dollars (près de 100% du PIB). Cette dégradation, qui devrait perdurer au moins jusqu’à la fin de la décennie, n’éveille pas pour autant beaucoup d’inquiétudes. En témoigne le rendement de la dette américaine qui – comme un peu partout d’ailleurs – ne cesse de trouver preneur. Une récente étude de l’institut Oxford Economics2, considère que le marché manquera durablement de placements sûrs (de l’ordre de 400 milliards de dollars par an) alors que la demande ne fera que croître, attisée par la baisse constante des taux et par une réglementation prudentielle particulièrement favorable aux placements obligataires. Aussi l’afflux supplémentaire de dette américaine sur le marché ne peut qu’aiguiser les appétits des investisseurs, alors même que la dette européenne disponible s’étiole.

En attendant le Trésor américain prévoit d’émettre 389 milliards de dollars de dette au premier trimestre 2020, soit une projection pour l’ensemble de l’année à plus de 1’500 milliards. Les récentes tensions sur le marché du repo, semblent dues à un manque de cash des banques face à ce nouvel afflux de financements. En réaction, la Réserve Fédérale a bien décidé de reprendre ses achats de bons du Trésor à court terme (T-bills), sans savoir si celui-ci adaptera son offre en conséquence.

Qu’en disent les économistes? Les camps sont partagés mais les tenants d’un retour à la sobriété fiscale sont aujourd’hui en minorité. On le voit, la baisse des rendements – inférieurs à la croissance nominale, tandis que le plein emploi perdure – donne des arguments aux partisans de la relance budgétaire. S’y ajoute la crainte de voir les épargnants toujours plus enclins à thésauriser, alors qu’ils voient les taux d’intérêt négatifs ronger leurs économies. Le débat porte donc surtout sur la finalité de la dépense, mais pas sur ses modalités.

Il n’est pas question de ponctionner les classes moyennes
pour y parvenir… Seulement les plus riches.

Sur un plan macroéconomique, la politique de Donald Trump est surtout critiquée tant pour son inefficacité que pour sa destination. Inefficacité puisque trimestre après trimestre, la croissance américaine ralentit. Cet été, le PIB n’a progressé que de 1,9% (en rythme annualisé), soutenu par la consommation des ménages, tandis que l’investissement des entreprises s’effondre (-1,5% au troisième trimestre3). Destination mal ciblée aussi, puisque cette approche néo-reaganienne accroit les inégalités sans produire de croissance durable, aux dires de ses détracteurs.

Ainsi les programmes des candidats démocrates s’inscrivent-ils tous en contrepoint de cette politique. Seules diffèrent l’étendue des mesures envisagées (notamment en matière de couverture de santé) et l’ampleur des dépenses, comme des promesses de relèvement d’impôts. Ces mesures ont toutes pour objectif de dynamiser l’économie du pays et la rendre plus équitable en prônant l’extension de la couverture sociale, des dépenses d’infrastructure et pour lutter contre le dérèglement climatique, et de l’accès à l’éducation. Les financements nécessaires à la réalisation de tels programmes sont gigantesques. Et les plans de hausses d’impôts proposés, même par les candidats les plus radicaux dans ce domaine (Bernie Sanders et Elisabeth Warren), participent plus d’une volonté de retour à l’équité fiscale qu’à l’équilibre des financements des programmes publics proposés. Car il n’est pas question de ponctionner les classes moyennes pour y parvenir… Seulement les plus riches.

Le Parti Républicain et les conseillers économiques de Donald Trump préparent de leur côté un nouveau plan de réductions d’impôts. Même s’il a peu de chance de passer entre les fourches caudines de la Chambre des Représentants, il constituera probablement la base du programme de campagne du président sortant, qui aura beau jeu de dénoncer la «fureur» fiscale du camp adverse, lequel lui fournit en l’occurrence de belles armes.

Les déficits budgétaires devraient donc rester importants dans les années qui viennent, les Etats-Unis, comme nombre de leurs créanciers, comptant toujours sur l’attractivité de la dette, et au total sa relative rareté. En ces temps de repli de l’activité, difficile d’aller à l’encontre de telles prévisions. Mais à force de vouloir satisfaire une demande qu’on suppose infinie, le Trésor américain ne risque-t-il pas de lasser ses créanciers?

 

1 Le CBO, organisme non partisan attaché au Congrès est chargé des estimations et projections budgétaires du pays.
2 Citée par Bloomberg news
3 Données trimestrielles annualisées