• Depuis le début de l'année, les rendements des gouvernements américain et européen sont inférieurs de près de 50 points de base au point de la courbe à 10 ans et les marchés du crédit sont positifs.
• Ce changement de sentiment est le résultat de données inflationnistes plus faibles que prévu en Europe et aux Etats-Unis, d'un regain de confiance dans les banques centrales et d'une baisse attendue du dollar américain en 2023.

Quel début d'année 2023! La métaphore selon laquelle «investir est un marathon, pas un sprint de 100 mètres» est certainement mise à l'épreuve. Par rapport au 31 décembre 2022, les rendements des emprunts d'Etat aux Etats-Unis et en Europe sont inférieurs de près de 50 points de base au point de la courbe à 10 ans, les marchés du crédit américains ont déjà enregistré un rendement supérieur à +3,5% et le crédit a surperformé les obligations d'Etat. Le dollar est plus faible par rapport aux devises mondiales, et les actions sont en feu (les actions européennes en tête), en hausse de 8%. Pendant ce temps, la volatilité mesurée par l'indice VIX est à son plus bas niveau depuis un an.

Le premier indice permettant de comprendre le changement de sentiment à partir de 2022 est constitué par les données relatives à l'inflation. En Europe, l'inflation allemande est tombée à 9,6% (inférieure aux attentes de 10,2%), et en France l'inflation a également baissé de manière inattendue en décembre à 6,7% (inférieure aux attentes de 7,3%). De même, aux Etats-Unis, l'indice global des prix à la consommation (IPC) s'est contracté de -0,1% en glissement mensuel - la première contraction mensuelle depuis avril 2020. L'IPC de base est tombé à 5,7% en glissement annuel, soit un plus bas niveau sur 12 mois. De toute évidence, la baisse des prix de l'énergie et le resserrement monétaire par le biais de taux d'intérêt plus élevés permettent de contenir l'inflation. Dans la zone euro, l'appréciation récente de l'euro contribue également à maîtriser l'inflation. La confiance dans les banques centrales est de retour. Les méthodes éprouvées des banques centrales pour gérer les pressions inflationnistes déstabilisantes fonctionnent. La confiance s'accompagne d'une diminution de l'incertitude, d'une réduction de la volatilité et d'une baisse des primes de risque. Tout cela s'est traduit dans l'action des prix depuis le début de l'année.

Le prochain appel à la confiance auquel les banques centrales seront confrontées dans les mois à venir est la question de savoir combien de temps elles vont passer avec des conditions monétaires restrictives. Les banques centrales ont été fortement critiquées pour la longueur du temps passé à des niveaux de politique accommodants. En fait, cela a été cité comme l'un des principaux moteurs de l'accumulation de pressions inflationnistes excessives. Les banques centrales commettront-elles à nouveau la même erreur? Cette fois, la conséquence pourrait être de conduire les économies vers une profonde récession! Nous pouvons déjà voir cette question se poser dans les courbes des obligations d'Etat; les rendements américains ont atteint un pic en juillet et les rendements allemands en novembre. Les courbes sont ensuite inversées jusqu'au point à 10 ans aux Etats-Unis et au point à 8 ans en Allemagne (voir le graphique de la semaine ci-dessous).

Les investisseurs font comprendre à la Réserve fédérale (Fed) qu'il est important de commencer à réduire les taux d'intérêt au second semestre de cette année (2023), et à la Banque centrale européenne (BCE) de commencer à réduire les taux d'intérêt au début de l'année prochaine (2024). Ce n'est pas ce que les banques centrales communiquent, car «plus haut pour plus longtemps» reste la ligne de parti. Toutefois, l'indice PMI (Purchasing Managers' Index) de l'Institute for Supply Management (ISM), qui a chuté de 56,5 à 49,6, a placé le secteur des services en contraction aux côtés du secteur manufacturier, ce qui pourrait constituer un signal d'alarme pour le Federal Open Market Committee (FOMC).

Une autre raison de l'optimisme des marchés financiers est le consensus qui prévoit un dollar américain plus faible en 2023. Le dollar américain étant la monnaie de réserve mondiale désignée, sa faiblesse peut être considérée comme un apport de liquidités au système financier mondial. C'est une bonne nouvelle pour tous les actifs risqués. A 6-8% au-dessus de sa juste valeur, le dollar américain est également plus surévalué que lors de tous les cycles précédents de la Fed, à l'exception de 2000 et de 1984¹. Parmi les autres variables susceptibles de jouer contre le dollar américain cette année, citons les différentiels de taux d'intérêt, car la Fed devrait atteindre ses taux finaux plus tôt que de nombreuses autres banques centrales. Nous notons également les écarts de croissance, notamment en Asie (hors Japon), où le consensus Bloomberg prévoit une croissance de 4,7% pour 2023, contre 0,4% pour les Etats-Unis. En outre, la chute des prix des matières premières - qui sont exprimés en dollars américains - se traduit par une diminution du nombre de devises locales vendues pour acheter des dollars américains afin d'acheter des matières premières. Enfin, avec le retour à un gouvernement divisé en 2023 aux Etats-Unis, il est probable que nous assistions à une période de forte volatilité de la politique fiscale.