Alors que la guerre en Iran entrait dans sa quatrième semaine, les marchés financiers ont enfin commencé à intégrer dans leurs cours la possibilité que le conflit se transforme rapidement en une crise macroéconomique mondiale.
De nombreux investisseurs avaient initialement considéré cette guerre comme une perturbation temporaire aux répercussions limitées. Mais ce point de vue n’avait guère de poids auprès des économistes et des politologues, qui savaient trop bien que, dans une économie mondiale caractérisée par de profondes interdépendances commerciales, financières et productives, ce n’est qu’une question de temps avant qu’un choc géopolitique ne se transforme en choc macroéconomique.
Paradoxalement, cette interdépendance a également été une source de résilience. Au cours des cinq dernières années, elle a aidé l’économie mondiale à absorber quatre chocs stagflationnistes: la pandémie de COVID-19, l’invasion de l’Ukraine par la Russie, la guerre commerciale du président américain Donald Trump et la guerre en cours au Moyen-Orient.
Même si l'on réserve le terme de «stagflation» aux chocs pétroliers des années 1970, il est difficile de nier la tendance à un ralentissement de la croissance accompagné d'une inflation tenace aux États-Unis et ailleurs. Cela soulève une question cruciale: dans quelle mesure la croissance mondiale et américaine aurait-elle pu être plus forte sans ces quatre chocs, en particulier les trois chocs évitables et d'origine humaine?
La théorie économique offre une approche pour répondre à cette question. Dans un système mondial interdépendant où les réseaux commerciaux, de production et financiers s’entrecroisent, les pays exercent une influence plus ou moins grande les uns sur les autres. Certains goulets d'étranglement – tels que le détroit d'Ormuz et le canal de Suez – sont d'ordre géographique, tandis que d'autres reflètent un pouvoir monopolistique, comme la domination de la Chine sur le secteur des terres rares. Il existe ensuite ce que j'appelle des «étranglements persistants»: des perturbations résultant de politiques nationales malavisées ou de guerres qui affectent les nœuds les plus vulnérables des réseaux mondiaux.
Les droits de douane, qui agissent souvent comme des chocs stagflationnistes, en sont un excellent exemple. Si l’économie américaine a semblé absorber les turbulences initiales du marché qui ont suivi l’annonce, le 2 avril 2025, de droits de douane réciproques lors du «Jour de la Libération», cette résilience a peut-être été surestimée. Alors que l’incertitude liée aux droits de douane persiste, des données récentes indiquent une faiblesse sous-jacente et des signes précurseurs de détérioration du marché du travail.
Dans le même temps, les droits de douane alimentent déjà l’inflation. L’inflation globale aux États-Unis s’établissait à un taux annualisé de 2,4% en février, l’inflation sous-jacente s’élevant à 2,5%. Plus révélateur encore, l’indice des prix à la production – souvent considéré comme un indicateur avancé de la dynamique des prix en amont – a grimpé à 3,4% en février, contre 2,9% le mois précédent, bien au-dessus des prévisions. Pris dans leur ensemble, ces chiffres supérieurs aux attentes suggèrent que les pressions inflationnistes se répercutaient déjà sur les chaînes d’approvisionnement américaines avant même la dernière flambée des prix du pétrole.
Cela est conforme à la théorie économique. Dans un monde où les chaînes d'approvisionnement sont étroitement intégrées – où les pays importent non seulement des produits finis, mais aussi des intrants clés tels que l'acier, l'aluminium et les engrais –, les droits de douane augmentent les coûts à plusieurs étapes de la production. Dans le même temps, le déficit commercial américain a atteint 901 milliards de dollars en 2025, en partie sous l'effet de l'essor de l'IA, qui dépend lui-même de chaînes d'approvisionnement intégrées pour construire des centres de données à grande échelle.
Le retour de la stagflation
Alors que l'économie américaine est aux prises avec les effets des droits de douane de Trump, la guerre en Iran a provoqué un nouveau choc stagflationniste. Les guerres détruisent la capacité de production, ce qui les rend intrinsèquement inflationnistes, mais les marchés s'attendaient initialement à ce que le conflit et les chocs d'offre qui en résultent – notamment les perturbations du transport maritime et les frappes contre les infrastructures pétrolières – soient de courte durée.
Ils sont tombés dans un piège bien connu. Pendant la pandémie de COVID-19, l’inflation mondiale a fortement augmenté, passant d’environ 2% à près de 9%, et d’ici 2022, tant les économies avancées que les économies émergentes étaient confrontées à des hausses de prix à deux chiffres. À l’époque, comme aujourd’hui, les marchés pensaient que ces tensions passeraient et que le déploiement des vaccins atténuerait les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement. Au lieu de cela, l’inflation a bondi, soulignant l’importance de la capacité de production, du fonctionnement des usines et de la localisation physique des actifs.
La pandémie a montré, une fois de plus, que les élasticités commerciales varient dans le temps et sont façonnées par les réseaux d'approvisionnement. Cette leçon a été renforcée par l’invasion de l’Ukraine par la Russie en 2022, lorsque l’Allemagne n’a réussi à se soustraire au gaz russe qu’en construisant rapidement des terminaux de gaz naturel liquéfié (GNL) pour recevoir les importations américaines, un processus qui a pris plus d’un an. Elle a également mis en évidence les risques liés aux déséquilibres entre l’offre et la demande, les vaccins ayant entraîné une reprise sans précédent de la demande alors que l’offre restait limitée, alimentant ainsi l’inflation mondiale.
Les goulets d'étranglement géographiques – notamment le détroit d'Ormuz, mais aussi les canaux de Panama et de Suez et les principales voies maritimes comme le détroit de Malacca et la mer de Chine méridionale – ont peu, voire aucun substitut. Le choc d'approvisionnement actuel s'étend bien au-delà du pétrole et du gaz pour englober les engrais, les métaux, l'aluminium, l'hélium et le soufre. Environ 10 à 15% des échanges de ces matières premières transitent par le détroit d’Ormuz, tandis que la région représente 20 à 45% de l’offre mondiale de certaines d’entre elles.
Les réseaux commerciaux, de production et financiers ne sont pas nécessairement limités par la géographie: ils peuvent s’adapter, tout comme les élasticités qui déterminent la facilité avec laquelle les fournisseurs, les intrants et les actifs financiers peuvent être remplacés. Mais lorsque les politiques nationales et mondiales créent de nouveaux obstacles, l’ajustement ralentit et devient plus coûteux.
Les droits de douane, en particulier, constituent un outil inefficace pour renforcer la résilience des chaînes d’approvisionnement. Le corridor gazier Iran-Turquie-Europe, longtemps discuté mais jamais concrétisé, aurait bien davantage contribué à renforcer la sécurité énergétique que les efforts de Trump pour contraindre les compagnies d’assurance à couvrir les navires refusant de traverser le détroit d’Ormuz ou le détournement de ressources militaires déjà limitées pour les protéger.
Les marchés comprennent le lien entre les prix des actifs financiers et l'offre physique; les décideurs politiques, semble-t-il, ne le comprennent pas. À mesure que l'écart se creuse entre le prix des contrats à terme sur le pétrole et les fondamentaux sous-jacents qui déterminent les coûts de l'énergie dans l'ensemble de l'économie, les tentatives de gestion de l'offre par des prélèvements d'urgence sur les réserves stratégiques – et, de manière plus controversée, par un assouplissement des sanctions à l'encontre d'adversaires comme la Russie et l'Iran – ne font qu'accentuer ce décalage.
De telles mesures ont peu de chances d’empêcher ce qui pourrait devenir la plus forte flambée de l’inflation mondiale depuis la pandémie. Bien qu’il n’y ait aucune raison pour que 2026 suive le schéma de 2022, l’ampleur du choc d’offre actuel est déjà significative, certains experts établissant des comparaisons avec les années 1970. L'une des leçons tirées de ces dernières années est que, dans l'économie mondiale actuelle, l'offre d'énergie est étroitement liée à celle d'autres intrants, tels que les puces électroniques et les engrais, par le biais de réseaux mondiaux. Par conséquent, des événements apparemment sans rapport peuvent constituer des menaces financières systémiques.
En fin de compte, la variable clé est celle des prix des actifs, qui dépendent eux-mêmes de la politique monétaire américaine. Face à l'énorme incertitude causée par la guerre en Iran, les décideurs politiques sont une fois de plus contraints d'adopter une approche attentiste, fondée sur les données.
Le prix de la fragmentation
Dans ce contexte, toutes les autorités monétaires se trouvent dans une impasse. La Réserve fédérale américaine, pour sa part, a suspendu ses baisses de taux d'intérêt alors qu'elle peine à remplir son double mandat de stabilité des prix et de plein emploi. Mais même les institutions à mandat unique comme la Banque centrale européenne ne peuvent se permettre une nouvelle vague d'inflation à deux chiffres. Elles ne peuvent pas non plus sortir d'une récession en recourant à la création monétaire lorsque le capital, les actifs physiques et la production sont menacés.
Dans le même temps, des flambées de prix temporaires menacent d’alimenter une inflation persistante à travers les réseaux de production intégrés. Une inflation plus élevée et les anticipations inflationnistes ont tendance à évoluer de concert. Comme le montrent clairement les rendements des bons du Trésor américain et des gilts britanniques à court terme, les marchés n’anticipent pas de baisses de taux dans un avenir proche. Les investisseurs se souviennent que l’inflation de l’époque de la pandémie suivait une trajectoire descendante jusqu’à ce qu’elle soit déviée de sa course par deux chocs inflationnistes provoqués par l’administration Trump elle-même: d’abord la guerre commerciale, puis aujourd’hui la guerre contre l’Iran. Par conséquent, seule une politique monétaire rigoureuse et constante peut remettre le génie de l’inflation dans sa bouteille.
Certes, certaines choses se sont améliorées depuis 2022. L’Europe a considérablement accru sa capacité d’importation de GNL, réduit sa consommation de gaz et éliminé les goulets d’étranglement logistiques. Les exportations américaines de GNL ont augmenté de 65% entre décembre 2021 et décembre 2025, réduisant ainsi le risque de vulnérabilité énergétique extrême.
Mais des vulnérabilités plus générales persistent. Tant que le monde restera interconnecté, que les marchés resteront mondialisés et que les chaînes d’approvisionnement seront optimisées pour l’efficacité, les goulets d’étranglement persistants continueront d’alimenter les pressions inflationnistes. Prenons l’exemple des semi-conducteurs: la Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), premier fabricant mondial de puces, dépend du soufre et de l’hélium fournis par les pays du Golfe et acheminés via le détroit d’Ormuz.
Certains pourraient faire valoir que les économies du Sud dotées de fondamentaux solides et d’une large base d’exportation de matières premières, en particulier en Amérique latine, bénéficieront de ces tendances. Le real brésilien et le peso colombien comptent parmi les rares devises qui continuent de s’apprécier face au dollar. D’autres économies, en revanche, sont sous pression. La banque centrale turque, par exemple, a épuisé environ 15% de ses réserves de change au cours de la première semaine de la guerre en Iran afin de stabiliser la livre turque, tandis que les investisseurs étrangers en Afrique du Sud et en Hongrie ont subi des pertes importantes dans un contexte de volatilité des marchés et de sorties de capitaux.
Ces pressions, à leur tour, risquent d'encourager la thésaurisation de l'énergie, ce qui resserrera encore davantage l'offre mondiale et fera grimper l'inflation intérieure. La souveraineté économique étant de plus en plus perçue comme la thésaurisation des ressources naturelles, la relocalisation de la production manufacturière et l'expansion de la production énergétique nationale, il pourrait devenir bien plus difficile de contenir l'inflation mondiale.
Pas de retour en arrière
Les dirigeants protectionnistes peuvent voir dans le démantèlement de l'interdépendance des chaînes d'approvisionnement la solution, mais les données montrent que ce n'est ni simple ni sans coût. Un ordre mondial fragmenté ne peut pas simplement être créé par la volonté seule.
Pour comprendre pourquoi, il vaut la peine de revenir au texte fondateur du capitalisme moderne. Comme nous le rappelle la nouvelle adaptation musicale du compositeur David Lang, La richesse des nations d’Adam Smith reste aussi pertinente aujourd’hui qu’en 1776, tout comme son idée centrale: même lorsque les individus agissent dans leur propre intérêt, les gains issus des échanges et de l’interconnexion profitent à tout le monde. Le système économique mondial a été conçu pour tirer parti de ces gains grâce au libre-échange et à la division du travail. Nous le démantelons à nos risques et périls.
Dans une économie mondiale hautement interconnectée, une politique coercitive s’appuyant sur la pression économique conduit inévitablement à un ralentissement de la croissance et à une hausse de l’inflation. Aucune puissance hégémonique ne peut exercer une telle pression sans en payer le prix, car l’interdépendance crée un effet de levier mutuel. Les puissances régionales et celles qui aspirent à l’hégémonie mondiale doivent donc œuvrer à préserver la stabilité et la prévisibilité internationales plutôt qu’à les compromettre.
Cela vaut tout particulièrement pour les États-Unis, qui tirent leur puissance de l’interdépendance économique, et non en dépit de celle-ci. Dans un monde fragmenté, aucune puissance ne peut être véritablement hégémonique, et les actifs tant physiques que financiers deviennent extrêmement sensibles aux fluctuations du sentiment, comme l’a montré la récente volatilité des cours de l’or et des valeurs technologiques.
En fin de compte, les chaînes d’approvisionnement mondiales actuelles ont été conçues pour l’efficacité, et non pour la résilience, ce qui les rend vulnérables aux bouleversements géopolitiques. En ce sens, les pressions stagflationnistes qui pèsent aujourd’hui sur l’économie mondiale ne sont ni un accident ni une aberration. Elles sont le prix à payer pour avoir sous-estimé l’interdépendance mondiale et l’avoir considérée comme acquise.
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