A l'approche des élections législatives argentines de ce mois-ci, les commentaires sur les perspectives économiques et financières du pays étaient de plus en plus pessimistes. Avec une dette extérieure importante arrivant à échéance l'année prochaine, la sagesse conventionnelle voulait qu'un programme de stabilisation basé sur le taux de change – laissant la monnaie se déprécier moins que le taux d'inflation pour faire baisser l'inflation – ait conduit à une monnaie massivement surévaluée et à un déficit extérieur qui ne manquerait pas de précipiter une crise. Ayant écrit un livre sur les crises monétaires dans les marchés émergents et ayant suivi de près les politiques argentines, j'ai pensé que ce consensus était loin de la réalité.
Rompant avec le modèle des épisodes de stabilisation économique qui ont échoué par le passé – y compris sous les administrations argentines précédentes telles que Carlos Saúl Menem (1989-1999) et Mauricio Macri (2015-2019) – le président argentin Javier Milei a profité de sa victoire électorale en 2023 pour mettre en œuvre les politiques d'austérité budgétaire et de réforme structurelle les plus vigoureuses de l'histoire du pays. En 2024, l'ajustement budgétaire primaire (à l'exclusion des paiements d'intérêts) s'élevait à 5% du PIB, ouvrant la voie à un fort rebond économique après un certain ralentissement au début.
A ce moment-là, le peso argentin était peut-être légèrement surévalué, étant donné l'absence d'un régime monétaire totalement flexible, mais au moins le déficit des comptes courants était-il très faible. Si le pays retrouvait l'accès aux marchés, il pourrait refinancer sa dette extérieure qui menaçait de s'alourdir ; et si les incertitudes électorales pouvaient être surmontées, les réformes de Milei et les énormes ressources naturelles du pays ne manqueraient pas d'attirer d’importantes quantités d'investissements directs étrangers (IDE) – peut-être jusqu'à 70 milliards de dollars (y compris le financement d'un centre de données OpenAI d'une valeur de 25 milliards de dollars). En outre, le taux d'inflation avait déjà chuté de manière spectaculaire, passant de plus de 100% avant l'élection de Milei à environ 30%.
Ainsi, à l'approche des récentes élections législatives, le problème de l'Argentine concernait la liquidité et non la solvabilité. Les incertitudes électorales pesant sur la croissance cette année – en particulier après que l'opposition péroniste a obtenu de meilleurs résultats que prévu lors des élections provinciales de Buenos Aires en septembre – les investisseurs étaient devenus nerveux. A la suite de quelques scandales de corruption et d'erreurs tactiques de la part de Milei, le peso s'est affaibli, malgré les interventions visant à maintenir le taux de change à l'intérieur d'une fourchette déterminée. Les taux d'intérêt nationaux ont augmenté, le différentiel de taux d'intérêt souverain de l'Argentine s'est considérablement élargi et le marché boursier s'est affaibli. Si les péronistes parvenaient à obtenir suffisamment de sièges pour exercer un droit de veto effectif, l'ensemble du programme de réformes de Milei risquait de s'effondrer.
Comme le problème de l'Argentine n'était toutefois qu'une question de liquidités, Milei a demandé et obtenu une ligne de swap controversée de 20 milliards de dollars de la part du Trésor américain, dont le soutien était conditionné à sa victoire aux élections. En fin de compte, Milei et les partis alliés ont triomphé, remportant des sièges dans les deux chambres. En se focalisant sur l'incertitude électorale, les liens politiques de Milei avec le président américain Donald Trump et un taux de change surévalué, les commentateurs financiers ont ignoré la promesse de ses réformes radicales, fiscales et autres.
Aujourd'hui, pour la première fois depuis des lustres, l'Argentine pourrait échapper aux politiques qui l'ont conduite à plusieurs reprises à des défauts de paiement et à une forte inflation. Après que l'administration péroniste la plus récente a poussé le pays au bord de la spirale inflationniste et d'un nouveau défaut de paiement, Milei a commencé à faire le ménage avec une efficacité impitoyable. Bien que beaucoup aient critiqué son approche draconienne, les résultats des élections d'octobre montrent que le peuple argentin préfère la souffrance économique à court terme à un retour aux politiques péronistes.
Milei va maintenant tendre la main à d'autres forces modérées pour construire une coalition capable de poursuivre son programme par la voie législative, plutôt que par des décrets, en commençant par des réformes du marché du travail et de la fiscalité. La poursuite de la libéralisation économique attirera ensuite un afflux d'investissements nationaux et étrangers, garantissant ainsi une forte croissance économique pour l'avenir. Bien qu'aucun programme de politique économique ne soit parfait, l'approche globale de Milei est solide, surtout si on la compare aux politiques qui ont échoué par le passé.
Certes, le régime de change devra devenir plus flexible au fil du temps. Les propositions visant à passer immédiatement à un taux de change totalement flottant ou (à l'autre extrême) à une dollarisation totale n'ont cependant pas de sens. La première pourrait entraîner une volatilité excessive du taux de change, en particulier une fois que les contrôles de capitaux auront été totalement supprimés, tandis que la seconde – approuvée par de grands médias comme le Wall Street Journal – n'est même pas réalisable, car l'Argentine ne dispose pas de réserves de devises étrangères suffisantes. Milei, libertaire convaincu, a peut-être flirté avec la dollarisation totale dans le passé, mais il reconnaît aujourd'hui que ce n'est pas vraiment une option.
La meilleure option est un régime monétaire qui autoriserait des fluctuations à l'intérieur d'une large fourchette, peut-être avec des objectifs basés sur le taux de change effectif nominal et un certain nombre d'agrégats monétaires pour ancrer la croissance. Cela limiterait la volatilité tout en garantissant que la valeur de la monnaie soit compétitive et que la balance extérieure soit positive. Les flux de capitaux qui reviennent et les nouveaux investissements directs étrangers pourraient être utilisés pour reconstituer les réserves de change du pays, qui s'amenuisent, afin d'éviter qu'ils ne provoquent une appréciation non souhaitée de la monnaie.
La réaction du marché à l'élection d'octobre confirme que les investisseurs sont d'accord avec la stratégie de Milei. La panique qui a précédé le jour de l'élection ne concernait pas Milei, mais la perspective d'un retour des péronistes. L'incertitude électorale récente étant dissipée, l'Argentine dispose désormais d'une voie claire vers la stabilité politique.
Nous assisterons probablement à un afflux important d'IDE, ce qui permettra à la croissance de s'accélérer au fil du temps. L'Argentine pourrait même devenir un modèle pour le type de réformes économiques axées sur le marché et les mesures d'austérité budgétaire qui sont nécessaires dans d'autres économies d'Amérique latine, telles que le Chili, le Brésil et la Colombie – qui tiendront tous des élections dans les années à venir.
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