À la manière des personnages de Samuel Beckett, qui attendent en vain l’arrivée de Godot, les investisseurs semblent avoir cessé d’espérer qu’une amélioration spontanée des comptes publics viendrait résoudre l’équation française. Pendant longtemps, la dette française a bénéficié d’un paradoxe confortable: des finances publiques continuellement dégradées mais une sanction limitée des marchés. Cette période semble toucher à sa fin, le signal ne résidant pas tant dans le niveau absolu des taux que dans l’écart qui se creuse avec l’Allemagne, dans la composition des détenteurs de dette française et, plus fondamentalement, dans la potentielle évolution de la demande marginale pour la dette française. Le facteur déterminant n’est pas seulement le niveau de dette, mais sa dynamique future.
C’est à ce titre que pour la France, l’équation se complique: dette élevée, déficit primaire persistant, croissance nominale modérée et refinancement plus cher fragilisent peu à peu la trajectoire budgétaire. Le temps, longtemps allié des débiteurs, cesse progressivement de l’être avec le remplacement graduel d’une ancienne dette par une dette plus coûteuse qui alourdit davantage les intérêts et transforme progressivement un problème de stock de dette en une crainte sur la dynamique future des comptes publics. De manière plus large, c’est la France, la Belgique et l’Italie qui apparaissent comme les pays les plus sensibles à cette question.
Le réveil des marchés obligataires
Le rendement de l’obligation française à dix ans évolue autour de 4,8%, contre 3,7% environ trois mois plus tôt. Mais le niveau absolu des taux ne dit pas tout, d’autant que la hausse des rendements est généralisée: c’est plutôt l’écart avec l’Allemagne qui est devenu le véritable baromètre de la confiance. Le spread entre l’OAT française et le Bund allemand est revenu à des niveaux rarement observés depuis la crise de la zone euro du début des années 2010. L’autre signe pour le moins inhabituel est venu de la comparaison avec l’Italie. En août, le rendement moyen de l’emprunt italien à trente ans est passé légèrement sous celui de l’OAT française de même maturité. Il ne s’agit évidemment pas de considérer la dette italienne comme un actif sans risque: son niveau d’endettement demeure supérieur à celui de la France. Mais cette convergence traduit un déplacement de la perception du risque. Les investisseurs demandent désormais à la France une rémunération qui se rapproche de celle exigée de l’Italie.
Une arithmétique devenue défavorable
La France aborde la séquence budgétaire et électorale de 2026-2027 dans une position particulièrement délicate. Au-delà de l’adoption du budget pour 2026, c’est désormais la capacité du pays à dessiner une trajectoire de finances publiques crédible qui retient l’attention des investisseurs. Dans un paysage politique fragmenté, la question sera moins de savoir si Paris pourra se financer que d’évaluer à quel coût il pourra continuer à le faire - et si l’issue de la présidentielle permettra, au minimum, de stabiliser un ratio de dette publique désormais proche de 120% du produit intérieur brut.
Selon les estimations disponibles, le déficit public français atteindrait 5,2% du PIB en 2026, soit le niveau le plus élevé de la zone euro. Il resterait pratiquement inchangé en 2027, à 5,22% du PIB. Cette persistance du déséquilibre nourrit une dynamique préoccupante: entre 2015 et 2025, le ratio d’endettement français aurait augmenté de 19,4 points de PIB, dont cinq points depuis 2022. Or cette année-là marque, pour nombre de partenaires européens, la fin du cycle d’endettement exceptionnel engagé durant la pandémie de Covid-19. La France, elle, ne s’est pas engagée dans le même mouvement de désendettement. Sa dette publique devrait représenter environ 120% du PIB en 2026, contre une moyenne de 91% pour l’ensemble de la zone euro.
Le risque apparaît d’autant plus asymétrique que les prévisions reposent sur l’hypothèse d’un minimum de continuité politique. Sans mesure nouvelle, le déficit de 2026 est attendu à 5,2% du PIB. Mais l’absence d’accord parlementaire sur le budget de 2027, qui conduirait à une reconduction par loi spéciale, pourrait encore dégrader la situation et porter le déficit vers 5,5% du PIB. L’adoption d’un budget demeure possible: le Rassemblement national pourrait être incité à une attitude plus conciliante, à la fois pour afficher une image de responsabilité et pour éviter d’hériter, en cas d’arrivée au pouvoir, d’une situation budgétaire encore davantage détériorée.
Cette fragilité française contraste avec l’évolution d’une partie de la périphérie européenne. Avec la Belgique, la France apparaît désormais relativement isolée parmi les grandes économies de la zone euro. L’Irlande a retrouvé une notation de catégorie AA et se comporte de nouveau, aux yeux des marchés, comme un pays du cœur de la zone euro. Le Portugal, Chypre, la Slovénie, la Grèce et l’Espagne ont également vu leur perception de risque s’améliorer, à mesure que leurs ratios de dette ont reculé et que leurs notations se rapprochaient de celles des économies les plus solides. L’Italie, malgré un endettement encore très élevé, est parvenue à stabiliser sa trajectoire. La Grèce, longtemps symbole de la crise européenne, est engagée dans une réduction de sa dette qui pourrait rapidement ramener son ratio sous celui de l’Italie.
Le coût différé du refinancement mais une anxiété déjà croissante sur la dette souveraine
Le cœur du problème français réside dans le solde primaire, c’est-à-dire le solde des comptes publics avant le paiement des intérêts de la dette. Celui-ci resterait négatif à hauteur de 3,68% du PIB en 2026. En d’autres termes, même sans tenir compte de la charge d’intérêts, les dépenses publiques excéderaient encore sensiblement les recettes. Dans une économie à croissance modérée, cette situation rend très difficile toute stabilisation de la dette sans effort budgétaire significatif.
La France conserve, certes, un amortisseur important. Le coupon moyen de sa dette, estimé à 2,1%, reste nettement inférieur aux taux actuellement exigés par les marchés. La maturité moyenne, proche de neuf ans, ralentit la transmission de la remontée des taux au coût global du financement de l’Etat. Mais cette protection est temporaire. À mesure que les titres anciens arrivent à échéance, ils doivent être refinancés à des conditions plus onéreuses. La hausse de la charge d’intérêts ne sera donc ni immédiate ni spectaculaire ; elle sera graduelle, mais difficilement réversible en l’absence de redressement budgétaire.
Le budget, premier test de crédibilité
Le débat budgétaire d’octobre et novembre constituera un point de passage déterminant. Les marchés suivront notamment la probabilité d’adoption d’un budget, les positions du Rassemblement national et du Parti socialiste, notamment en matière d’abstention ou de non-censure, la nature et l’ampleur des mesures de redressement proposées, la capacité de l’exécutif à réunir une majorité, ou au moins une majorité de circonstance.
L’inconnue des programmes politiques
L’incertitude est aussi renforcée par le manque de lisibilité sur les programmes, celui du RN en particulier. Sa proposition budgétaire de 2025, repose sur des économies importantes mais jugées de faible crédibilité et entourées d’une très forte incertitude : réduction de la contribution européenne, coûts de leur réforme des retraite, mesures liées à l’immigration, taxation des rachats d’actions sans oublier un poste de plus de 30 milliards d’économies ou de recettes nouvelles non détaillé. Les propositions de budget 2026 du RN sont attendues pour début octobre.
La question française n’est pas selon nous celle d’un risque systémique. La France n’est pas au bord du défaut. Elle n’est ni la Grèce de 2012, ni l’Italie de 2011. Son économie est diversifiée, son épargne privée importante, ses banques solides et son marché de la dette profond. Il n’en reste pas moins que le danger à peine discret est celui d’une hausse durable du coût de financement, qui réduirait progressivement les marges de manœuvre de l’Etat et de l’économie. La crédibilité est ainsi à reconstruire, dans un environnement où les investisseurs comparent de plus en plus les trajectoires budgétaires plutôt que les seuls niveaux de dette.