Le mois d’octobre a une nouvelle fois été agité pour les marchés de dettes subordonnées. La première partie du mois a été marquée par une volatilité sur les taux souverains mondiaux en raison d’une inflation qui a surpris à la hausse dans de nombreux pays ainsi que des craintes entourant le bourbier britannique. La seconde partie du mois a été influencée par le revirement du gouvernement britannique sur les impôts et la politique budgétaire qui ont conduit à la démission de la Première ministre Liz Truss ainsi qu’un ton plus accommodant des banques centrales. En effet, la BCE a augmenté ses taux de 75pbs (comme attendu), et le ton était plus accommodant, suscitant des attentes d'un assouplissement de l’augmentation du taux à l'avenir. Les deux dernières semaines du mois ont été prises positivement par le marché et nous avons assisté à un rallye sur le marché des dettes subordonnées. Sur le mois d’octobre, l’indice des dettes € AT1 CoCos affiche une performance positive à +5,82%. Son homologue en dollars est dans la même veine avec une performance de +1,58% sur le mois d’octobre. Les autres classes de dettes subordonnées finissent le mois également en terrain positif: l’indice iBoxx des dettes Tier 2 affiche une hausse de +1,90%, l’indice iBoxx des dettes subordonnées d’assurance affiche quant à lui une performance de +1,12% et celui des Corporate Hybrides une hausse de +2,20%.

Le marché primaire a été peu actif ce mois-ci en raison du début de la publication des résultats. Nous notons tout de même, la venue de Permanent TSB (dont la notation a été récemment relevée par Moody’s de Ba1 à Baa2) avec une AT1 de €250m avec un coupon de 13.25% en prévision de son acquisition de la banque d’Ulster annoncée en décembre 2021. En dehors des dettes subordonnées, nous avons assisté à des primaires d’émetteurs périphériques sur des dettes senior, offrant de gros coupons. Par exemple, nous notons l’émission de €350m de la part de Banco Comercial Portugues avec un coupon de 8.5% (maturité 2025) ainsi que la venue de la banque grecque, Alpha Bank, avec une obligation senior de €400m et un coupon de 7% (maturité 2025, callable 2024). Malgré des conditions de marché difficiles, le marché primaire se redresse progressivement et offre aux investisseurs des coupons plus élevés en raison de conditions de financement plus élevées du fait de la hausse des taux.

Le mois d’octobre a été une nouvelle fois animé par le sujet des calls et des non-calls. Pour les banques, il y a eu de nombreux tenders. Premièrement, Virgin Money a annoncé le remboursement d’une AT1 de £450m à la première date de rachat en décembre (XS1346644799) suite à l'émission d’une nouvelle AT1 de £350m à 8,25% avec une première date d’appel en 2027. De plus, Shawbrook a lancé une offre d'échange pour son AT1 existante de £125m avec une première date de rachat en décembre (XS1731676794) contre une nouvelle AT1 de £124m avec un coupon de 12,103%. De son côté, Crédit Mutuel a annoncé un tender sur ses obligations Legacy Tier. Ces titres ont été émis comme des fonds propres de catégorie 1 mais ont été totalement disqualifiés à partir de janvier 2022. La logique est de "gérer de manière proactive leur bilan et de fournir des liquidités aux détenteurs d'obligations", tandis que la banque ne commente pas les décisions futures de rembourser les titres.

Credit Suisse a continué à être au centre de l’attention ce mois-ci. Le groupe bancaire suisse a présenté ses résultats du troisième trimestre ainsi que son nouveau plan stratégique. Comme prévu, le plan de restructuration prévoit une refonte radicale du groupe qui se concentrera sur ses activités les plus fortes - la gestion de fortune, la banque suisse et la gestion d'actifs - avec une activité de banque d'investissement drastiquement réduite. Les principaux piliers du plan sont: (i) une restructuration radicale de la banque d’investissement qui réduira ses actifs pondérés par les risques (RWA) et son exposition à l'effet de levier de 40 %, (ii) une baisse des coûts supplémentaires de CHF 2,5md, soit 15% de sa base de coûts ainsi (iii) qu’une augmentation de capital de CHF 4mds qui augmentera son ratio CET1 de 140 pbs. Sur ce dernier point, Credit Suisse a engagé une vingtaine de banques pour participer à l’augmentation de capital et faire de la Banque nationale saoudienne un nouvel actionnaire de référence. Le recentrage sur des activités plus solides et plus stables et l'augmentation de capital devraient être positifs pour les porteurs d'obligations.

La saison des résultats a bien commencé en Europe. Dans l'ensemble, les bénéfices sont positifs avec des revenus supérieurs aux attentes en raison d'un revenu net d'intérêts plus élevé et d'une baisse des provisions pour pertes sur prêts. La qualité des actifs reste solide et les ratios de solvabilité sont stables ou en hausse jusqu'à présent et les prévisions futures généralement optimistes, à l'exception des banques britanniques qui cherchent à constituer des provisions de manière préventive. La qualité des actifs était au centre des préoccupations des banques nationales britanniques ce trimestre, les trois émetteurs ayant enregistré une augmentation notable des provisions pour refléter le changement significatif des perspectives macroéconomiques depuis les résultats du deuxième trimestre. Lloyds a ouvert la voie avec une charge de £668m, suivie de Barclays réservant £381m et Natwest Group de £242m, soit un total de £1,3md pour les trois banques.

Du côté des assureurs, ASR a acquis Aegon Netherlands. Les groupes ont annoncé qu'ils étaient parvenus à un accord pour regrouper leurs opérations néerlandaises comprenant toutes les activités d'assurance aux Pays-Bas (y compris l'octroi de prêts hypothécaires, les opérations de service et les activités bancaires d'Aegon). La contrepartie totale s'élève à €4,9mds et comprend (i) l'octroi à Aegon d'une participation de 29,99% dans ASR et (ii) une contrepartie en espèces de €2,5mds qui devrait être financée par le capital excédentaire existant et une émission potentielle. Cela renforcera la position d'ASR en tant que deuxième plus grand assureur aux Pays-Bas avec une part de marché proforma de 27% en vie et de 21% de part de marché en non-vie.

Principaux risques associés de fonds de dette subordonnée: Risque de perte en capital, risque de durabilité, risque d’investissement ESG, risque de taux, risque de crédit, risque lié aux impacts de techniques telles que des produits dérivés, risque de contrepartie, risque lié à la détention d’obligations convertibles, risque lié aux obligations contingentes, risque de marché actions, risque de conflits d’intérêts potentiels, risque juridique